Pages

Monday, May 30, 2016

Para Politikasında Maliyet Kanalı

27 Mayıs günü, Koç Üniversitesi ve TÜSİAD'ın ortaklaşa olarak oluşturduğu Ekonomik Araştırma Forumu (EAF) tarafından düzenlenen panele konuşmacılardan biri olarak katıldım. Panel, faiz-enflasyon ilişkilerine yeni bir soluk getirmeyi amaçlıyordu. Konu, günlük siyasi tartışmalardan arındırılıp bilimsel bir platforma taşındı. Oturum ve oturum öncesinde gerçekleştirilen sunumlarla amaca başarıyla ulaşıldı.

Öncelikle, böylesine bilimsel bir tartışma ortamını sağlamayı görev edinen EAF'ye teşekkür etmek gerekiyor. TÜSİAD yönetim kurulu başkanı Cansen Başaran-Symes, EAF direktörü Selva Demiralp ve TÜSİAD baş ekonomisti Zümrüt İmamoğlu önemli katkıların sağlanabileceği bir sürece önderlik ettiler.

Panel öncesinde, Northwestern Üniversitesi'nden Lawrence J. Christiano tarafından gerçekleştirilen bir sunum izledik. Sunumda ortaya konan analizde iktisatçıların işletme sermayesi kavramını uzunca bir zaman ihmal etmiş oldukları tespiti çarpıcıydı. Faiz-enflasyon ilişkisini Keynesyen Okul'un temel analiz araçlarından IS-LM modeliyle anlattı. Daha sonra, modeli Phillips Eğrisi ile ilişkilendirdi. Böylece, faiz-enflasyon ilişkisinde faizin bir sonuç ve enflasyonun bir neden olduğunu dile getirdi. Diğer bir ifadeyle, yüksek enflasyon karşısında enflasyonu düşürmek için merkez bankalarının faizi artırması, çok düşük ve sağlıksız enflasyon karşısında ise faizi indirmesi gerektiğini matematiksel formüller ve grafiklerle ortaya koydu Lawrence J. Christiano.

İşletme sermayesi kavramı çok genel ifadeyle, bir işletmenin ticari alacak, stok ve ticari borç kalemlerini kapsıyor. Bir işletmenin nakit yaratma sürecini ve döngüsünü ifade ediyor. İşletme sermayesi kalemlerinin varlığı, üretim ve stok yönetimi çerçevesinde bir "vade" kavramını da içeriyor. Vade kavramının olmadığı bir modelde alacak ya da borç olabilmesi mümkün değil ve dolayısıyla işletme sermayesi kavramının ortaya çıkabilmesi de imkansız. İşletme sermayesi, bilançonun kısa vadeli aktifi ve pasifi arasında oluşan vade farkları nedeniyle finanse edilmeyi gerekli kılıyor. Finansmanın varlığı da, faiz-enflasyon ilişkisine yeni bir boyut getirme potansiyeline sahip.

Lawrence J. Christiano'dan geçmişte ABD'de yaşanmış ilginç bir tartışmanın varlığını öğrendim. 1970'te, Temsilciler Meclisi Bankacılık Komitesi başkanı Wright Patman ile Fed başkanı Arthur Burns faiz-enflasyon ilişkisinin yönü konusunda sert bir tartışmaya girmişler. Patman, enflasyonu düşürmek için faizin indirilmesi gerektiğini düşünmekteyken, Burns tam tersini savunmaktaymış.

1970'lerin başları, ABD'de enflasyonist baskıların giderek arttığı bir dönemdir. Hatta, 1920'lerden beri sürekli daha iyiye gitmiş olan ekonomik ve politik koşulların sekteye uğradığı bir dönem başlamaktadır. Bu ortamda Burns, faiz oranını artırmak ister. Faizin artmasıyla talepte düşüş meydana gelecek ve ardından fiyatlar ve ücretler de düşerek enflasyonist baskıları yok edecektir. Ancak Patman, Burns'ün faiz artırma politikasını yok edecek bir tehdit savurur. Eğer Burns faizi artıracak olursa, fiyat ve ücretlerin dondurulması için girişimde bulunacağını söyler. Böylece, Fed'in faiz artırımının hiçbir etkisi kalmayacaktır. Patman'a göre, faizin artırılması enflasyonu artıracaktır. Çünkü, işletmelerin finansman maliyetleri artacak ve böylece fiyatlar da artacaktır. Patman'ın amacı, faiz artışı karşısında ortaya çıkacak fiyat artışlarının önüne geçmektir aslında.

Christiano, Patman-Burns tartışmasını özetledikten sonra, faiz artışının nasıl bir sonuç ortaya koyduğunu anlatan iki tane modelden söz etti. Birincisi, Christiano-Eichenbaum-Evans modeli, ikincisi ise, Christiano-Trabandt-Walentin modeli. Birinci model, işletme sermayesini mutedil bir oranda dikkate alırken, ikinci modelde işletme sermayesi ciddi oranda artmış bir ağırlıkla modele dahil ediliyor.

Christiano, faiz artırımının ilk anda enflasyonda yükselmeye yol açsa bile bir süre sonra enflasyonu düşürücü etkiler yaptığını grafiklerle gösterdi. Yani, bir politika uygulamasının etkilerinin zamansal etki ve geçişkenliğinin önemini vurguladı. ABD için yaptıkları analizlerin ampirik sonuçlarını ortaya koydu ve Türkiye için hangi maliyet kanallarının ne kadar uzun süreçlerde hangi etkileri yapacağının ekonometrik modellerle araştırılması gerektiğini düşündüğünü söyledi.

Christiano'dan sonra Bilkent Üniversitesi'nden Bilin Neyaptı'nın bankacılık sistemine ait mevduat, faiz, kredi, v.b. değişkenleri yıllar itibariyle analiz ettiği sunumunu dinledik. Ardından, Zümrüt İmamoğlu'nun moderatörlüğünde Murat Yülek, Cevdet Akçay ve benim katılımımla gerçekleşen panele geçtik. Herkesin ortak kanısı, günün açılış konuşmalarında Cansen Başaran-Symes ve Selva Demiralp'in de belirttiği üzere, para politikası gibi son derece teknik bir konuda Türkiye'de ampirik gözlem ve araştırma eksikliği olduğu yönünde idi. Var olan araştırmalardan ya haberdar değiliz ya da siyasi gündemin kısır çekişmelerinde kimse bilimsel bulguları ön plana taşıyamıyor. Yani, Türkiye'nin kronikleşmiş bir hastalığı ortak bir kanı olarak dile getirildi.

Panelin bana düşen bölümünde, Christiano'nun makro ve mikro ekonomiyi birbirine dokundurduğu işletme sermayesi kavramının Türkiye'ye has özelliklerinin para politikası uygulamalarının etkinliğini zayıflattığını dile getirdim. Faiz-enflasyon ilişkisi çerçevesinde Türkiye özelindeki konu başlıklarını aşağıdaki sırayla ortaya koydum:
  1. Türkiye, ekonomik yapısı itibariyle dışa bağımlı bir ekonomiye sahip. Üretmek için büyük oranda ithalat yapmak zorunda. Bu durum, ekonomiyi döviz kurlarındaki değişimlere karşı hassaslaştırıyor.
  2. Türkiye'deki firmalar 2015 yılında yaşanan kur oynaklıkları nedeniyle sadece kur farklarından kaynaklanan zararlarla değil, kur dalgalanmalarının olumsuz etkileriyle likidite sorunlarıyla da karşı karşıya kaldılar. Böylece, piyasada artan riskler piyasada geçerli faizlerin düşmesini engelliyor. Bu durumda, TCMB'nin faiz indirimlerinin bankaların kurumsal ve ticari müşterilerine deklare ettikleri faizlere bire bir olarak yansıması imkansızlaşıyor.
  3. Kur dalgalanmaları, ticari anlaşmalarda Türk Lirası yerine Dolar ya da Euro kullanımını özendiriyor. Böylece, Türk Lirasını yönetmekle sorumlu olan TCMB için para politikasının yönetimi etkinsizleşiyor.
  4. TCMB'nin indirdiği faizin bankaların maliyetlerini doğrudan etkilediğini ve etkin bir maliyet kanalı yönetiminin gerçekleştiğini söylemek imkansız. Faizde yapılan indirimlerin etkisi, TCMB'nin ağırlıklı olarak bankaları faiz koridorun hangi noktasından fonladığına bağlı olarak değişebiliyor. Yani, her faiz indirimi doğrudan maliyet kanallarını etkileyen bir faiz indirimi anlamını taşımayabiliyor.
  5. Faizin indirilmesi suretiyle yatırımların artacağı ve dolayısıyla artan arz nedeniyle enflasyonist etkilerin ortaya çıkmayacağı yönündeki tez doğru değildir. Zira, yatırımın tek fonksiyonu faiz değildir. Hukukun üstünlüğü, yatırım ikliminin durumu, şirketlerin kurumsal alt yapılarının gücü, yatırım ve iş yapmaya yönelik bürokrasi, siyasi ve toplumsal istikrar, v.b. unsurlar yatırım kararlarını etkileyen temellerdir. Hatta faiz, söz konusu unsurların içinde en az öneme sahip olanıdır. Türkiye'nin ilk 500 büyük sanayi firmasının toplam giderleri içinde finansman giderlerinin payı sadece %2.5'tir. Türkiye'nin koşullarında faiz indirimleri uzun vadeli yatırımları önemli ölçüde tetiklemek yerine kısa vadedeki ticari faaliyetleri tetikleyerek milli gerliri artırıcı etkiler yapabilmektedir. Uzun vadeye yönelik yatırımların artması için reformlara ihtiyaç bulunmaktadır.
  6. Türkiye'nin ilk 500 büyük sanayi firmasının toplam giderleri içinde finansman giderlerinin payı sadece %2.5 iken, faiz indirimi yoluyla enflasyonun düşeceğini dile getirmek kredi çarpanı kavramını hiç dikkate almamak anlamını taşımaktadır.
  7. Türkiye için TCMB'nin şirketler üzerinde çalışmasına neden olan en önemli maliyet kanalı faiz değil, kurdur. TCMB'nin aldığı faiz kararlarının kur üzerindeki etkileri, firmalar tarafından faiz üzerindeki etkilerinden çok daha dikkatle izlenmektedir.
  8. Christiano'nun ABD için dahil olduğu çalışmalarda ortaya çıktığı gibi Türkiye'de de faiz artırımlarının ilk etkileri firmaların maliyetleri üzerinde görülebilmektedir. Yani, faiz artırımlarının kısa vadedeki etkileri işletme sermayesi kanalı üzerinden enflasyonist olabilmektedir. Ancak, Türkiye'deki firmaların çoğu kredi ile işletme sermayesi finansmanı yapmaktadır. Faiz artırımları, belli bir zaman geçişkenliği ile kredi hacmini azaltmakta ve dolayısıyla talebi düşürerek enflasyonist baskıları hafifletmektedir. Diğer ifadeyle, enflasyonu düşürmektedir.
  9. Türkiye'de kurumsal alt yapının zayıf olması nedeniyle şirketlerin çoğunun nakit akışı planlaması dahi bulunmamaktadır. Bu nedenle, işletme sermayesi finansmanı planlamalarını sağlıklı olarak yapamayan şirket sayısı bir hayli fazladır.
  10. Türkiye'de faiz kararları sürekli kararla ilgili ayın enflasyon verileri üzerinden tartışılmaktadır. Oysa, ampirik gözlemlere dayalı olarak her yıl yapılan çalışmaların faiz-enflasyon arasındaki korelasyonun ne kadarlık bir sürede hangi güçte devreye girdiğini ortaya koyması gerekir. Hiçbir merkez bankası bugünün verilerine göre karar vermez; vermemelidir. Merkez bankaları, beklentiye göre karar almak zorundadırlar. Kısa vadedeki nominal değerlere ilişkin kararların uzun vadedeki reel etkilerini belirleyebilmek için karar alırlar.
Türkiye, yaklaşık 3 yıldır faiz-enflasyon ilişkilerini tartışıyor. Fakat, bilimsel verilerden kopuk ve kaotik bir kavga ortamında gerçekleşiyor tartışmalar. EAF'nin düzenlediği toplantı bir nefes verdi. Konuyu bilimsel bir platforma taşıdı. Ekonometrik çalışma ve araştırma ihtiyacının ne kadar büyük olduğunu herkesin gayet net olarak görebilmesini sağladı. Madem ki araştırma eksikliği var ve bu kadar teknik bir konuda ekonometrik modelleri konuşmuyoruz dahi, o halde bundan böyle hep böylesi toplantılarla bilimsel bir zeminin oluşması bir sürece bağlanmamalı mı? Bence çok ihtiyaç var.

Arda Tunca
(İstanbul, 30.05.2016)