Pages

Wednesday, January 29, 2014

Tarihi Bir Günü Yaşarken: 29 Ocak 2014

Ekonomi politikalarında, doğru zamanda karar almak çok önemli. TCMB'nin dün gece aldığı faiz artırım kararı, genel piyasa beklentisinin üzerinde oldu. Adeta, şok edici bir karar alınmış oldu. Faiz koridorunun alt bandı %3.5'ten %8'e, üst bandı ise %7.75'ten %12'ye yükseltildi. Bir haftalık fonlama faizi olan %4.5 ise %10'a çekildi. Piyasa yapıcı bankaların TCMB'den borçlanırken üstlendikleri maliyet olan %6.75 ise %11.5 yapıldı. Ancak, TCMB'nin PPK kararları arasındaki en önemli ifade, temel olarak bir haftalık repo ile fonlama yapılacak olması. Yani, ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinin önümüzdeki günlerde %10 seviyelerine yaklaşan bir seyir izlemesini beklemeliyiz. 28 Ocak günü itibariyle söz konusu oran %7.26 idi.

TCMB, aldığı sert faiz artırımı kararıyla ek parasal sıkılaştırma yapma ihtiyacını ortadan kaldırdı. Gece yarısı gelen kararlarla, sıkılaştırılmış para politikası uygulamasına geçmiş olduk çünkü. Olağanüstü PPK toplantısı yapılacağının duyurulmasıyla beraber 2.39 seviyelerinden 2.26 seviyelerine gerileyen TL/USD kuru, kararların ardından 2.16 civarına kadar geriledi. Faiz artırımı kararıyla, kurun belli bir aralıkta stabilize olması mümkün olacaktır. Önemli olan, kurun gerilemesi değil, kurdaki oynaklığın giderilerek belirsizliğin azaltılmasıdır. Türkiye'nin yapısal koşullarında, kurun olması gereken seviye ve faizle ilişkisi çok derin bir tartışma konusu. Bugün için önemli olan, kurdaki aşırı dalgalanmanın dizginlenmesi. Faiz artırımı bunu sağlayacaktır.

Kur hangi aralıkta stabilize olabilir? Bunu, bugünkü Fed toplantısından sonra konuşmak gerekir. Zira, PPK sonrası fiyatların oturmaya çalışacağı bir geçiş dönemi ile Fed'in varlık alım programına ilişkin olası bir kararına ilişkin beklentilerin üst üste bindiği bir 29 Ocak 2014 günü yaşamaktayız.

Kurdaki düşüşle beraber, ekonominin yönetiliş tarzına ilişkin güvensizlik yaşayan firmalar açık pozisyon kapatmak amacıyla dövize taleplerini bir süre daha güçlü bir şekilde devam ettirebilirler. İzleyerek öğreneceğiz bunu.

Aylarca, faiz lobisi adı verilen hayali bir varlıkla mücadele etti Türkiye. İddianın sahipleri, faiz lobisi üyelerinden birinin dahi adını açıklayamadılar. Böylece, faiz lobisi söylemleri etrafında şekillenen ve siyasileşen bir para politikası tartışması yaşadık. Bu nedenle, TCMB'nin ekonomi politikalarının gerekliliklerini yerine getiremediği düşünüldü. Bu algının güçlenmesi ile beraber, Türk Lirası'ndan kaçış yaşandı. Para politikasının siyasete alet edildiği algısı oluşmasa ve faiz artırımı 2013 yılı içinde gerçekleşebilseydi, dünkü gibi sert bir artışa gerek olmayabilirdi. Yukarıda verdiğim oranlara, 1-2 hamlede ulaşmış olsak, firmalar ve hane halklarının yeni fiyatlara uyum sağlamalarını kolaylaştırmış olabilirdik. Böylece, kurda meydana gelecek yükseliş de çok daha uyum sağlanabilir bir seyir içinde gerçekleşebilirdi.

Türkiye, 2001 krizi sonrasında, merkez bankası bağımsızlığı konusunda çok önemli adımlar atmıştı. Para politikasına ilişkin karar mekanizmalarını siyasetin etki alanından büyük ölçüde çıkarmıştı. Ekonomide hatırlayabildiğim yapılmış son reform buydu. Sonradan gelen süreçte, bu disipline bağlı kalındı. Fakat, son dönemlerde disiplin terk edildi. Önemli bir kazanımı yıllar sonra kaybetmiş olduk.

Sert faiz artırımının etkisiyle yeni kredi kullanımları yavaşlayacaktır. Mevduat faizlerinde artış olacak ve harcamalar yavaşlayacaktır. 2014 yılında zaten temposunu düşürmek istediğimiz tüketim artışı beklenenin üzerinde hız kaybedebilir. Kısaca büyümenin yönü, hedef olan %4'ün altına işaret ediyor. Faiz artmasa ne olacaktı pekiyi? Açık pozisyonları nedeniyle önemli hasar görecek firmaların iflaslarıyla daha kötü bir manzara ile karşılaşacaktık. Hesaplamalarımız var bir kenarda.

Kur, 1.80 civarlarından başlayan ve giderek süratlenen bir yükselişle döviz borcu olan firmaların Türk Lirası cinsinden maliyetlerini artırmıştır. Yeni oluşacak faizlerle, ancak mevcut ticari faaliyetlerini sürdürmeyi amaçlayacaklardır. Dolayısıyla, mali verilerinde bozulmalar oluşacaktır. Bozulan mali verilerin, halka açık olan şirketlerin BİST performanslarına olumsuz yansımaları olabilecektir.

Kurda meydana gelen yükselme, dış ticaret tarafında ihracatı artırıcı etki yapacaktır. Fakat, bu sonuç belli bir gecikmeyle yılın ikinci yarısına doğru yansıyabilir. Zira, ihracat için ithalat yapma zorunluluğu da var. Firma stoklarında, önceden imzalanmış mal alım kontratları nedeniyle yüksek kurlara katlanılarak ithal edilmiş yüksek maliyetli ara malı ve hammaddeler bulunacaktır. Dolayısıyla, bu stok maliyetlerini kavrayacak ihracat ya da iç piyasaya fiyatlarının oluşabilmesi için bir zaman dilimine ihtiyaç olacaktır.

2014'te büyüme, ilk yarıda negatif bölgeye geçebilir. Yılın ikinci yarısında ise, ihracatın destek verdiği bir büyüme görülebilir. Tüketim ve kamu harcamalarının büyümeye destek vermeyeceği varsayımını yaparak yapmaktayım bu öngörüyü. Ancak, büyümeden söz ederken yıl geneli için artık %1.5-2'nin üstünü beklemediğimi de ifade etmem gerekiyor.

Yaşananların küresel nitelikte olduğunu tekrar belirtmek istiyorum. TCMB'nin kararı sonrasında, tüm gelişmekte olan ülkelerin para birimleri belli ölçülerde değer kazandı. Fed'in aldığı ve alacağı kararlarla şekillenmekte olan bir uluslararası sermaye hareketleri yönü var. Kendi tasarruflarıyla büyüyemeyen bizim gibi ülkelerin attığı adımlar dikkatle izleniyor. Fakat Güney Kore, bir Türkiye, Hindistan ya da Brezilya kadar izlenmiyor. Çünkü Güney Kore'nin örneğin Samsung'u var ama hiç enerjisi falan yok. Hani deniyor ya enerji yoksa cari açık verilir diye! Güney Kore'nin cari fazlası $66.6 milyar. Bilmem anlatabildim mi?

Faiz lobisi lakırdılarıyla uğraşacağımıza, 1950'de yardımına koştuğumuz ülkenin $66.6 milyarlık cari fazlasının hikayesine biraz kafa patlatsak nasıl olurduk şimdi acaba?

Fed'in ne yapacağı Güney Kore'nin çok umurunda olmaz ama bizim için çok önemli. Henüz $75 milyarlık seviyede Fed'in aylık varlık alım programı. Bu rakam, sıfıra kadar gidecek. Daha $10 milyarlık azaltımla bu hale geldik. Devamını siz düşün artık. Daha fazla olumsuz şey yazmak istemiyorum.

2014 bir savunma yılıdır bize. Bugünün ilk dakikalarında yapılan, çok kötüye gidişi durdurmak olmuştur. Aksi, çok daha kötüydü.

Arda Tunca
(İstanbul, 29.01.2014)

Tuesday, January 28, 2014

Enflasyon Raporu ve Olağanüstü PPK

28 Ocak günü enflasyon raporu TCMB tarafından kamuoyuna sunuldu. Sunum, kurlarda görülen ani ve sert yükselişin etkisiyle alınan olağanüstü PPK toplantısına ilişkin merak ve beklentilerin gölgesinde kaldı.

Enflasyon raporu sunumunda öğrendik ki, TCMB'nin 2014 yılı enflasyon oranı beklentisi %6.6'ya çıkmış. Hedefi %5 oysa. Enflasyon tahmini yapılırken ortaya konulan aralığın bir ucu %5.2'ye, diğer ucu da %8'e işaret ediyor. Bunu not olarak düştük ama esas olarak, olağanüstü PPK toplantısı için ipuçları yakalamaya çalıştık. İç talep ile enflasyon arasındaki ilişkilerden, sanayi üretimine ilişkin yorumlardan, ithalat fiyatlarının enflasyona olası yansımalarından çok, bu geceyarısı açıklanacak olağanüstü PPK'nın sonuçlarının ne olabileceğine konsantre olduk. Zira, öncelikle TCMB'nin para otoritesi olarak kendini nasıl konumlandıracağını çok daha fazla önemsedik.

Başçı, sunum sonrasındaki soru-cevap bölümüne, piyasanın algı probleminden söz etti. Tespit doğru. Ancak, bu algı bozukluğunun TCMB tarafından yaratıldığı, konuşmayı dinlerken kafamın arkasında oluşuverdi. Şimdi, bunu düzeltmek gerekiyordu.

Başkan, konuşmasına devam ederken kalıcı sıkılaştırma gerekirse uygulanabileceğini söyledi. Faiz oranının, en temel politika aracı olduğunu ve kademeli olarak yükseltilmesi gerektiğinde yükseltilebileceğini söyledi. TCMB'nin parasal ve finansal istikrarı temin etmek için herşeyi yapacağına dair taahhüt verdi. Yani, verdiği tüm sinyallerde bir faiz artırımının bu akşam gelmekte olduğu izlenimini verdi.

Başkan Başçı, merkez bankası bağımsızlığına ilişkin ilginç bir şey söyledi. Türk Kültürü'nde, bakanların merkez bankası kararları hakkında konuşmalarının kabul edilebilir olduğunu dile getirdi. Merkez bankalarının son derece teknik olan karar değişkenlerine ilişkin bugüne kadar folklorik ya da yerel gelenekler içeren bir özellik tespitim olmamıştı. Bu değerlendirmeyi anlamakta zorlandım. Yani, bizim siyasi düzenimiz çarpıktır, takılmayın bunlara türünden bir tespit mi oldu bu şimdi? Yorumu, ciddiyetten uzak buldum.

Kurlardaki oynaklığın aşırılık arz ettiği bir durumda ve maliyet enflasyonunun kur üzerinden maliyet şokları yaratması olasılığının oldukça güçlendiği bir ortamda faizin artması gerekir. İktisadi ve idari bilimler fakültelerinde para teorisi ve politikası adında bir ders okutulur. Buna göre, enflasyonist baskıların yaratacağı gelir dağılımı bozulmalarının ve finansal istikrarsızlıkların önüne faiz artırımı ile geçebilirsiniz. Elbette ki başka araçlar da vardır ama para politikasının faiz yoluyla üstüne düşeni yapması gerekir. Diğer önlemler devreye girdiğinde, faizin artırılmasına ilişkin baskılar da hafifler. Dolayısıyla faiz, Başçı'nın da dediği gibi para politikasının en önemli ve etkin politika aracıdır.

Türkiye, yıllarca %50'lerde gezinen bir enflasyon oranı ve %60'lardaki repo oranlarıyla yaşarken faizi neden bu kadar tartışmadı da faizin %7, 8 ya da 9 olmasına bu kadar takılıyor şimdi? Acaba, faiz üzerine bu kadar yorumlar yapanlar nominal ve reel faiz kavramlarından haberdarlar mı? Pek değiller gibi geliyor bana. Aksi takdirde, fiyat ve finansal istikrara hizmet edecek önerilerde bulunurlardı.

Bu gece, PPK'nın alacağı kararın ne olacağından çok, alınacak kararın TCMB'nin para otoritesi olduğu mesajının güçlü olarak verilmesi önemlidir. TCMB'nin, ekonomi kuralları çerçevesinde, para politikası neyi gerektiriyorsa onu yapacağı yönünde karar alabileceğini ortaya koyması gerekir. Faiz artırımından çok daha önemli olan budur. Zira, ekonomi kuralları çerçevesinde, zamanında atılmamış adımların bir bedeli ödeniyor günlerdir. Hiçbir ekonomi politikası kararı alınmadığı ama alınabileceğine dair bir sinyalin (olağanüstü PPK toplantısı kararı) gelmesiyle dahi Dolar kuru 2.39 seviyelerinden 2.26 seviyelerine inmedi mi? Piyasa, ekonomiye ilişkin kararların ekonomi kuralları çerçevesinde değil, siyasi etki altında alındığına dair bir intiba edindi. Başçı'nın da kabul ettiği bu algı problemi beklentileri bozdu. Bozulan beklentiler, kuru zıplattı.

TCMB, 2014 yılına ilişkin para ve kur politikası hedeflerine faizi koymamıştı. Bugün ise, faiz ve döviz satımlarının beraber kullanılacağını dile getirdi. Yaklaşık bir ay arayla ekonominin yörüngesinden çıkış ve yeniden yörüngeye girilebileceğine dair bir sinyal. Sonuç, kredibilite kaybı.

Karar ne olur? Yaptığım tahmini ancak eldeki donelere göre ortaya koymam mümkün. Başçı, bir haftalık fonlama faizi olan %4.5 ve faiz koridorunun alt bandı olan %3.5 oranlarının anlamını yitirdiğini söyledi. Ayrıca, eskiden politika faizi diye adlandırılan %4.5 için politika faizi ifadesi terk edildi ve tüm vadelerdeki fonlamaların hepsinin politika faizi olarak adlandırılması gerektiğini söyledi. Bütün bunlar faiz yapısında bir değişikliğe işaret ediyor mu? Olabilir. Ancak, diğer yandan da faiz koridorunun ne kadar faydalı olduğunu da yine Başçı sürekli anlatıyor. Bu durumda, kafam karışıyor haliyle.

Eğer koridor uygulaması devam ederse, üst bandın %10.50 civarında bir noktada belirleneceğini ve fonlama yapılan ağırlıklı ortalamanın önümüzdeki günlerde %9 seviyelerine çekileceğini düşünüyorum. Fonlama %9'da olsa da, şartlar gerektirdiği anda daha yukarı gidilebileceğinin de mesajı verilmiş olunacak. Yani, para otoritesinin merkez bankası olduğu ifade edilmiş olacak. Faiz yapısı değişirse, doğrudan bir oran açıklanacak. Bu oranın, mevcut konjonktürde %9-10 aralığında olmasını beklerim.

Fonlama maliyetleri bu arada dün itibariyle %8.36 oldu. 17 Aralık'ta %6.56 idi. Ticari kredi faizleri %12'nin üzerinde ve gösterge faiz ise kabaca %10.60-11.20 aralığında gidiyor. Faizler zaten yükseldi yani. Bütün konuştuğumuz, TCMB TL'nin patronu mu değil mi aslında.

Başbakan, akşam saatlerinde faizin artırılmasına her zaman karşı olduğunu söyledi. İktisadi açıdan "her zaman" ifadesini tartışmak mümkün değil. Bakara Suresi'nin 275. ayeti ya da Rûm Suresi'nin 39. ayetine mi bakmak lazım tartışmak için?

Bakalım yukarıdaki tahminlerime yakın sonuçlar mı çıkacak, yoksa hiç ilgisi olmayan başka bir karar mı? Ülke, milli maç bekler gibi bekliyor gece yarısını.

Arda Tunca (İstanbul, 28.01.2014)

Monday, January 27, 2014

27 Ocak İle Başlayan Zor Hafta

Anlık değerlendirmelerin önemli olduğu ama anlık karar vermemenin gerektiği bir haftaya başlıyoruz. Genelde haftalık değerlendirme yapan yazılar yazmam ama içinden geçmekte olduğumuz süreçte farlar kısaldı. Özellikle 27 Ocak ile başlayan hafta boyunca neler olduğunu düşününce, haftalık bir yazı yazmak bir zorunluluk haline geldi. Pekiyi, bu hafta neler var?
  1. 28 Ocak'ta TCMB enflasyon raporunu kamuoyu ile paylaşacak. Yapılacak toplantı, enflasyonun geleceğine ilişkin tahmin ve tespitlerden çok, TCMB'nin piyasaya vereceği mesajlar ve kaybolan kredibilitesini geri kazanma çabaları açısından piyasaların merceğinde olacak.
  2. 29 Ocak'ta Fed'in faiz kararı toplantısı var. Rutin bir toplantı olduğu için adında "faiz kararı" ifadesi geçiyor. Bir faiz kararı çıkmayacak ama varlık alım programının azaltımına ilişkin ne karar çıkacağı merakla bekleniyor. Buradan çıkacak/çıkmayacak bir karar, bütün gelişmekte olan ülkelerin para birimlerini önemli ölçüde etkileme gücüne sahip. 2013'ün ikinci yarısının başlarından bu yana yaşadıklarımızın temelinde Fed'in para politikası değişikliklerine ilişkin beklentiler var. Genel kanı, mevcut $75 milyarlık düzeyin korunacağı yönünde. Kişisel fikrim de bu yönde. Zira, ABD'de işsizlik düşüyor ama istihdamda kırılganlıklar var. Cari ücret haddinde çalışmaya razı olan ve iş arayanlar işsizliğin tanımına girer. İş aramayı bırakan bir kişi işsiz değildir. ABD'de, iş aramayı bırakan ve sayısı giderek artan bir kesim var. Bu durumun yarattığı endişeyle beraber, işsizlik %6.7'ye gerilemişse de, istihdamda yaşanmakta olan olumsuzluklar nedeniyle varlık alım programında bir azaltım beklemiyorum. Bu arada Fed, gelişmekte olan ülkelerin durumuna bakarak karar almaz. Fed'in gelişmekte olan ülkelerde ortaya çıkan koşullara bakarak da karar alıp almadığı çok tartışılıyor. Bu nedenle, kendi görüşümü ifade etmek istedim.
  3. Hafta içinde, Türkiye'de hazine ihaleleri olacak. Borçlanma konusunda herhangi bir aksilik olmayacaktır. Türkiye borçlanmakta zorlanır mı sorusu gündem dışıdır. Bu konu da tartışıldığı için konuya netlik kazandırmakta fayda görüyorum. Ancak, kamu borçlanma maliyeti artacaktır. Gösterge faizin %11'e çok yakın bir seviyeye geldiği düşünüldüğünde, çeşitli vadelerde yeni oluşacak faiz oranlarını tahmin etmek kolaylaşıyor.
Geçtiğimiz hafta, Türk Lirası %4.5 oranında değer kaybetti. %5.1'lik Arjantin Pezosu'nun hemen ardından geliyoruz en çok değer kaybeden para birimleri sıralamasında. Yılbaşından bugüne 24 Ocak'a kadar ise %8.7'lik değer kaybı ile yine Arjantin'i takip ediyoruz. Pezo'nun değer kaybı %9.5. 22 Mayıs tarihinde, Bernanke'nin varlık alım programında azaltım sinyalinden bu yana ise sıralama yine değişmiyor. Arjantin Pezosu'nda değer kaybı %35.9 ve Türk Lira'sında %26.3. Sadece 17 Aralık sürecinden sonraki döneme bakınca Türkiye %15.3 ile ilk sıraya oturuyor, Arjantin ise %13.1 ile ikinci sırada.

Kurdaki gelişmelerle ilgili olarak yaşanan panik havası, Türk Lirası'ndaki değer kaybının çok süratli bir şekilde ortaya çıkmasından kaynaklandı. Şirket bilançolarındaki kur farkı gelir ve giderleri kalemleri dikkatle izlenecek. Bu kalemlerde meydana gelecek ani bir hasarın endişesi yaşanıyor piyasalarda. Bugün yaşananların, reel olarak değerli Türk Lirası'nın ve yüksek faizin bir sonucu olduğunu unutmayalım. Kurdaki artış, şirketlerin göreceli olarak rahat adapte olabilecekleri bir tempoda gerçekleşseydi, bugünkü panik havası olmayacaktı. Kurdaki değer kaybıyla ilgili olarak, yapısal reformların bu gelişmelere eşlik etmesi koşuluyla önemli bir problem görmüyorum. Ancak, sadece kurun artışı ve özellikle ani olarak artışı bir problem. Çünkü, yapısal reform yok. Zaten, yapısal reform ihtiyacı da yokmuş. Hafta sonu dinlediğim bazı açıklamalardan öğrendim. Duyunca içim rahatladı. Boşuna vesvese yapıyormuşum meğer. 8-10 sene sonraki diğer bir türbülans, çalkantı ya da krizde yeniden görüşeceğiz demektir bu.

Tekrar belirtelim ki, kurdaki gelişmeler küresel bir boyutta. Tüm gelişen ülkelerin yaşadığı bir sorun. Dolayısıyla, bu hafta Fed'i izleyeceğiz. TCMB'nin enflasyon raporu sunumuna bakacağız. Bu toplantıda, TCMB'nin kredibilite kazanması önemli. Döviz satımlarını durdurması ve ek parasal sıkılaştırma günleri için belirlediği %9 civarındaki faiz oranını kesintisiz olarak uygulaması gerekir. Her gün ek parasal sıkılaştırma yapmak etkin olur mu? Arzu edilen etkinliği sağlamaz ama çok kısa vadede yapacak başka bir şey yok. Tüm olumsuzluklara rağmen, kısa vadeli sermayenin çok limitli bir düzeyde çıkış yaptığına tanık olduk. BİST'in MSCI gelişmekte olan piyasalar endeksine göre biraz daha sınırlı bir düşüş ortaya koymasını buna bağlamak lazım. Zira, geçen hafta Asya piyasalarından çok önemli boyutta sermaye çıkışları oldu.

Zor haftada herkese kolay gelsin.

Arda Tunca
(İstanbul, 27.01.2014)

Friday, January 24, 2014

Şimdi Ne Yapmak Lazım?

Ekonomi tarihimiz için önemli notlar düşmemiz gereken günlerden geçiyoruz. Bu yazıyı kaleme aldığım anlarda, Dolar kuru 2.3175, Euro kuru 3.1688 ve kur sepeti 2.7434 seviyelerine ulaşmış durumda. Gösterge faiz ise %10.86 noktasına geldi. BİST, 63.835 değeriyle düşüş kaydetmiş halde. Türkiye'nin CDS'leri ise 265'i gösteriyor. Ben bu yazıyı bitirirken verilerin nereye ulaşacağı ise büyük bir soru işareti.

Karşımızdaki manzara, başta TCMB olmak üzere ekonomi yönetimine duyulan güvensizliğin sonucudur. Özellikle son 25-30 yıllık bir süreçteki küresel gelişmeler, piyasaların kararlarının makro ekonomik veriler üzerindeki etkilerinin giderek güçlendiği bir yapıyı beraberinde getirdi. Piyasa beklentilerinin giderek artan bir öneme sahip olması gibi bir durumla karşı karşıya kaldık. Dolayısıyla, piyasaların süratli karar alma mekanizmalarına karşı maliye politikalarının uzun karar alma mekanizmaları yerine para politikalarının hızlı karar alma süreçlerinin kullanımı tercih edildi. Zira, para politikasıyla alınan süratli kararların makro ekonomik değişkenleri etkilemede daha süratli sonuç alıcı etkileri olacağı düşünüldü. Böylece, ekonomik zorlukların, dalgalanmaların ya da krizlerin ortaya çıktığı ortamlarda, merkez bankalarının üzerine çok gidildi. Merkez bankalarının temel görev alanlarının dışına çıkıp çıkmadıkları zaman zaman sorgulanır oldu.

Küresel boyutta, merkez bankalarının üzerine fazla gidilmiş olduğunu ben de düşünmekteyim. Zira merkez bankalarından, sahip oldukları politika araçlarıyla etkileme şansları çok sınırlı olabilecek ekonomik değişkenleri etkilemeleri beklentisi oluştu. Ancak, son günlerde yaşamakta olduğumuz ekonomik dalgalanmanın karşısında merkez bankasına önemli görevler düşmektedir. Daha doğru bir ifadeyle, düşmekteydi. Bu nedenle, içinde bulunduğumuz koşullar örnek gösterilerek, merkez bankasına çok yükleniliyor diyemeyiz. Müdahale ihtiyacı duyulan alan, bir merkez bankasının doğru para politikalarıyla etkilenebilecek bir alandır.

Başçı başkanlığındaki TCMB çok ciddi bir kredibilite kaybı içinde. Bu kaybın tek nedeni, yükselen kur karşısında artırılmamış olan faiz değil. 2013 sonu için tutması imkansız bir kur tahmini yapmış olmak, yine 2013 sonu için %6.8'lik enflasyon tahminini yılsonuna 2 ay kala dahi %9'luk büyük bir sapma ile ancak öngörmüş olmak, faiz koridoru uygulamasının içindeki faizlerin isimlerini sürekli değiştirmek (üst bant, alt bant, marjinal faiz oranı, istikrarlı fonlama oranı, politika faizi, v.s.) gibi unsurlar TCMB'nin kredibilitesini yerle bir etti. Özellikle, kur tahmini yapmış olmak, ciddiyetin sorgulanmasına sebep oldu. Hükümet kanadından faize yönelik ardı arkası kesilmeyen yorumların yapılmasıyla, TCMB'nin faiz konusunda özgürce karar veremediğine dair piyasa algısı ve toplumsal düşünce güçlendi. Sonuç itibariyle, TCMB'nin piyasaları yönetmek ve yönlendirmek konusundaki gücü kayboldu.

Kredibilite kaybına uğramış bir merkez bankası olmak, bir merkez bankasının en büyük kabusudur. TCMB, bu kabusu yaşıyor. Suç, en az TCMB kadar, TCMB'yi bu duruma getirmek için adeta her şeyi yapmış olan iktidarda. Ekonomiyi, ekonomi kurallarına bırakmadı çünkü.

TCMB, TL'nin değerindeki ani erimeyi durdurmaya yönelik bir faiz artırımını doğru anda yapsaydı, etkin bir politika uygulaması sonucu alabilecekti. Ancak, bu kredibilite kaybı ile politika aletlerinde etkinlik sağlamak mümkün değil. Yani, kurun sakinleşmesi bir faiz artırımıyla mümkün olamaz bu noktadan sonra. Döviz satımlarının hiçbir işe yaramayacağını hem bu blogdaki başka yazılarda, hem de davet edildiğim televizyon programlarında hep vurguladım. Halen aynı fikirdeyim. Zaten, piyasa verileri kendini anlatıyor. Başka söze gerek yok.

Döviz talebinin hem Fed etkisi, hem de iç siyasi çalkantılar nedeniyle bu kadar güçlü olduğu bir ortamda, döviz satmaya başlamak döviz talebini hepten zıplatıyor. 23 Ocak tarihinde yaşanan durum budur. TCMB, $3 milyarlık döviz satım ihalesi ile Dolar kurunu yükseltmiş oldu. Aynı günün sabahında ise piyasaya TL ile fonlama yapıyor. Bu uygulama, para politikasını öldürüyor. Hangi mantıkla yapıldığını açıklamak imkansız.

Madem ki bir faiz artırımı etkin olamayacak ve döviz müdahalesi de gereksiz, TCMB ne yapmalı? Hem de çok acil olarak ne yapmalı? Acil, çünkü bir beklenti yönetimi yapılmasına ivedi olarak ihtiyaç var piyasada. 28 Ocak'ta Başçı, enflasyon raporu için kamuoyunun karşısına çıkacak. Gelinen noktada, dönüm noktası niteliğinde bir gün olacak. TCMB'nin, sebebi ne olursa olsun çok güçlü olan döviz talebi nedeni ile döviz satışı yapmayacağını açıklaması gerekir. 21 Ocak'ta, ek parasal sıkılaştırma uygulayacağı günlerdeki %9'luk faiz oranını kesintisiz olarak devreye aldığını söylemesi gerekir. Yani, her günü ek parasal sıkılaştırma günü ilan ederek TL'nin değerindeki süratli erimeyi engelleyecek önlemlere başvurması gerekir. Piyasada, kurun belli bir aralıkta stabilite kazanacağına dair bir beklenti yaratması gerekir. Böylece, en kısa süre içinde en olumlu adımları atmış olur. Kredibilitesini, bir ihtimalle belki biraz da olsa geri kazanabilir. Kazanmak zorunda. Başka yolu yok. Amaç, kuru 2.25'e ya da daha altına çekmek değil bu arada. Amaç, ani yükselişi durdurmak ve kurun kendiliğinden ulaşacağı bir seviyede stabilite kazanmasını sağlamak.

Kurdaki dalgalanma, faizde de dalgalanma yarattı. Gösterge faiz %11'e kadar çıktı. Piyasa faizleriyle TCMB'nin fonlama faizi arasındaki ilişki de koptu. Piyasa, fiyatı yükselterek riski fiyatladı. Büyümeyi bir kenara koyduk. Enflasyonda ve işsizlikte artış bekliyoruz. Stagflasyon riski var mı? Var ama henüz dillendirmeyelim. Belirleyici unsur, Fed ve iç siyasetteki gelişmeler olacak. Türkiye, riskli ülke sınıfında ve gelişmekte olanların en risklisi olarak algılanıyor. CDS seviyesi durumu anlatıyor.

Şunu da belirtmekte fayda var ki, yaşanan kur dalgalanmasını tüm gelişmekte olan ülkelere bakarak anlamaya çalışmak lazım. Örneğin, Arjantin Pezo'su bir günde %12 oranında değer kaybetti. 2013'ün başlarında, gelişmekte olan ülkelerin üzerine kurulan büyüme hikayesi şimdi içerik değiştiriyor. Gelişmiş ülkelere kayıyor şimdi hikaye. Oralarda da riskler var gerçi. Avrupa'nın kırılgan bir toparlanma içinde olması, ABD'nin istihdamla ilgili sıkıntıları gibi unsurlar var ortada. Hikayenin senaryosundaki değişikliklerin içinde, gelişmekte olanlarda yaşanan siyasi dengesizliklerin bulaşıcılığı da var. Ukrayna ve Tayland karışık mesela.

TCMB, enflasyon raporunu kamuoyuna sunarken ne der? Hiçbir fikrim yok. Bugüne kadarki yaklaşımları ve siyasetin etki alanına hangi boyutta girdiğini düşününce, doğru bir yönlendirme yapmasını bekleyemiyorum. Faiz artınca enflasyonun artacağının düşünüldüğü bir ülkede yaşıyoruz. Bilgiyle, bilimle, uzmanlıkla inatlaşmanın ağır bedellerini ödemekteyiz.

Arda Tunca
(İstanbul, 24.01.2014)

Friday, January 17, 2014

Unutulan Reel Sektör

Piyasa verilerinin, bu verilerden zarar gören ve kazanç sağlayanlar dışında makro ekonomi açısından da etkilerini hissedeceğimiz bir sürece girdik. Dolar kurunun 2.18 ya da 2.22 olmasının büyüme, enflasyon, işsizlik, bütçe dengesi, v.b. makro değişkenler üzerindeki etkilerini kısa vadede göreceğimiz kesinleşti. Bir eşik aşıldı zira.

2001 krizinden sonra Türkiye, finansal kesimdeki sağlıksız yapısını düzeltmek için adımlar attı. BDDK, o günlerin ortaya çıkardığı bir kurum oldu. Uygulamaları yorumlanır, eleştirilir ama kuruluş felsefesi ve misyonu doğru bir kurum. Bankacılık sistemi, sermaye yeterliliği itibariyle sağlıklı bir durumda. Ancak, ekonomiye katkıları açısından halen üzerinde düşünülmesi gereken çok konu var. Bankaların, ekonomiye daha fazla katma değer sağlayan bir yapıya ulaşması için genel ekonomik koşulların bankaları motive etmesi gerekiyor. Yani, bankaların reel sektördeki temeli sağlam ve geleceği verimli olacak projelere kaynak aktaran bir işleve kavuşması lazım. Bu işlev, yeteri kadar devrede değil.

Bankaları çeşitli uygulamaları nedeniyle eleştirebiliriz. Üretime kaynak aktarmak yerine kredili mevduat hesaplarından sağlanan yüksek faiz gelirleriyle kar elde etmeyi tercih ettikleri toplumda yaygın bir kanı. Türkiye'de artan reel gelire rağmen tasarrufların değil ama tüketimin artmasından kısmen sorumlu da tutulabilirler. Alışveriş merkezlerinin önünde kefilsiz kredi kartı dağıtılması, kişilerin talebi olmadan kendilerine tüketici kredisi limitleri tanımlanması ve kredi kartları gönderilmesi gibi uygulamaların yanlış olduğu düşünülebilir. Fakat, esas temel ekonomik sorun ekonominin yönetiminde. Türkiye, ekonomi yönetiminin felsefesinde çok hata yaptı.

2001 krizinden sonra, finansal kesimi sistemik risk yaratmayacak bir unsur haline getirdik. Fakat, zaten artmaya eğilimli olan tüketimi destekleyen durumlarına bakarak neden reel kesimi işletme sermayesi finansmanı yapmak dışında desteklemediklerini sorgulamadık. Reel kesim neden yeni projeler ve yatırımlar için bankaların kapısını çalmıyordu ve hala çalmıyor? Bankaların uygulama hataları var belki ama bankaların reel kesimden istihdam yaratacak yeni yatırımlar için yeteri kadar talep görmemelerinin sebebi nedir acaba?

Türkiye'de ekonomi yönetimleri reel kesimi bir kenara ittiler. Bankacılıkta yaratılma olasılığı olan sistemik risklerin ortadan kaldırılmasıyla beraber ekonominin diğer sektörlerindeki reform nitelikli değişimler gerçekleştirilmedi. Tasarruf artışı için mevcut tasarrufların verimli yatırımlara yönelmesi gerektiğini ve o yatırımların yaratacağı istihdam ve gelir artışıyla tasarrufların bir sonraki dönemde artan oranda yükseleceği planlanmadı. Türkiye'nin dışa bağımlılığını önemli ölçüde düşürecek bu modeli yaratmak zor geldi. Böylesi bir modelin yaratılmasıyla sağlanacak tasarruf artışıyla beraber, BDDK'nın son dönemde uygulamaya aldığı tedbirler yıllar önce devreye sokulabilirdi. Temel bireysel finansman ilkelerine bağlı kalınmış olunarak hem tasarruflar artar hem de ekonomide canlılık ifade eden tüketim, kontrollü bir şekilde ekonomide diğer dengeleri bozan bir unsur olmaktan çıkarılabilirdi.

Geldiğimiz noktada, göreceli olarak bir kurumsal yapısı var olan, Dünya'ya belli ölçülerde açık bir finans kesimi ile, finans kesimine göre her alanda (finansman, pazarlama/satış, insan kaynakları, üretim metotları ve teknolojileri, araştırma ve geliştirme faaliyetleri, v.s.) kurumsal yönetim prensipleri itibariyle geride kalmış bir reel sektörümüz var. Reel sektörde reform olmadan, sadece finans kesimini denetleyen, kontrol eden bir ekonomi eşik atlayamaz, yapısal sorunlarını çözemez. Kendi ayakları üzerinde durabilen bir ekonomi yaratılamaz. Hele ki bu ülkenin adı Türkiye ise.

Reel sektör, üreten ve ürettiği malı satmak zorunda olan bir sektördür. Ne üreteceğinizi bilmeniz için neyin talep edildiğini iyi bilmeniz gerekir. Buna göre, ülke olarak neyin satılabileceğini anladıktan sonra diğer ülkelere göre mukayeseli üstünlüklerinizi analiz etmeniz gerekir. Yani, kaynaklarınızın hangilerini asgari ölçüde kullanarak azami verim elde edeceğinizi irdelemeniz gerekir. Bu analizler, bir nevi seferberlik gibi ele alınmalıdır. Çok sayıda kamu ve özel sektör kuruluşunun (birlikler, sektör dernekleri, meslek odaları, firmalar, v.s.) koordinasyon içinde çalışmasını gerektirir. Koordinasyonun çok iyi olması gereken böyle bir çalışma alanında çok laf duyduk ama çok az sayıda olumlu sonuç alındığını gördük. Üretim kolay değildir ama esas olan pazarı yakalamaktır.

Türkiye, sadece kendisinin değiştiği gibi bir algıya kapılmış durumda. Dünya durdu ve sanki sadece biz ilerliyoruz gibi yanlış bir algı içindeyiz. Türkiye'ye gelen doğrudan yabancı sermayeden söz ediliyor. Rakamlar veriliyor. Ancak, bu girişlerin ağırlıklı olarak özelleştirmelerle gerçekleştirildiğinden, bizim kurup bir yere getirdiğimiz kurumların satışından meydana geldiği anlatılmıyor. Yani, siyasi bir gösteriş var ortada. Bu doğrudan yabancı sermaye girişlerinin Türkiye örneğinde "bir kereye mahsus olarak" gerçekleşebildiğini bilmek gerekiyor. Elinizde satacak varlık kalmazsa, doğrudan yabancı sermaye daha sonraki dönemde girmeyecek demektir.

Doğrudan yabancı sermayeyi istikrarlı ve düzenli olarak çekmenin yolu, Türkiye'de gördüğümüz uygulamalar değildir. Yabancı sermayenin Türkiye'yi bir fırsat olarak görmesi ve temelini atarak yatırımlara girişmesi için bizim tarafımızdan başka çabaların sarf edilmesi gerekir. Herşeyden önce siyasi ve ekonomik istikrar gerekir. Fikri mülkiyet haklarını koruyan yasal düzenleme ve uygulamaların iyi işlemesi gerekir. Hukukun üstünlüğünün tanınması, iş açma kolaylıklarının sağlanmış olması, işgücü piyasası esnekliğinin ve veriminin tesis edilmiş olması gerekir. Uluslararası sözleşmelerle düzenlenmiş ticaret kurallarına uymak gerekir. Hukuki uygulamaların sürekli değişmesi gibi bir istikrarsızlığın bizde olduğu gibi meydana gelmiyor olması gerekir. Bunlar yoksa, doğrudan yabancı sermaye, Türkiye'ye üretim tesisi temeli atmak için gelmez. Nitekim, gelmiyor.

Türkiye, doğrudan yabancı sermayeyi çekmek yerine, kısa vadeli yabancı sermaye ile büyüme sağlamaya çalıştı. Özellikle 2000'lerin başından itibaren çok bol likidite ortamındaydık. İşte o ortamda iken, yani kısa vadede ekonomik gidişatı tehdit edecek unsurlar devrede değilken, yukarıda saydığım zor adımların atılması mümkündü. Yani, mukayeseli üstünlüklerimizi analiz eden  ve küresel ekonomiyi üretim anlamında inceleyen çalışmalar iyi bir koordinasyon ile yapılabilirdi. Hukuki düzenlemelerde önemli adımlar atılabilir, doğrudan yabancı sermayeyi Türkiye'ye teknoloji transferi ile çekebilecek uygulamalara en azından başlangıç yapılabilirdi.

Küresel konjonktürün, kısa vadeli sermayenin rahatça dolaşabildiği bir ortamı desteklediği dönemde Türkiye bu ortamdan fazlasıyla yararlandı. O günlerde bazı iktisatçılar, uzun vadede sürdürülebilir olmayan bu duruma dikkat çektiler. Küresel koşulların aleyhimize dönme olasılığına karşı uyarılarda bulundular. Zira, kısa vadeli sermayeye dayanarak sağlanan büyümenin sağladığı gelir artışının bir anda eriyebileceğini söylediler. Ancak, "finanse edildiği sürece cari açık sorun değildir" söylemiyle karşılaştılar. Zaten sorun, bir gün finansman sorunun ortaya çıkmasında ve ülkenin kendi kaynaklarıyla büyüme gücünün sürekli yıpranmasındaydı. Ancak, yukarıda saydığım "gelişmişlik kriterlerinin" ele alınması zordu. Bu nedenle, "azgelişmişlik kriterlerinin" savunulması gibi kolaycı bir yaklaşım ortaya kondu.

Türkiye, yüksek faiz ve düşük kur ile yoluna devam ederken sıcak para girişi sürüyordu. Yabancı para ile borçlanmak, neredeyse sıfır noktasına gelen Libor nedeniyle özel sektör kuruluşları için Türk Lirası ile borçlanmaktan daha avantajlı duruma geldi. Böylece, 2006-07 yılları itibariyle reel sektör döviz pozisyonu taşımaya başladı. Reel sektörü, finans sektörü gibi kontrol eden bir mekanizma olmadığı için reel sektör firmaları arasında ürün ve pazar cephesinde, yani firmaların ana faaliyet kollarında yaşanması gereken rekabet finansman maliyetleri üzerinde yoğunlaşmaya başladı. Zira, yabancı para ile borçlanmayan firmalar, maliyet rekabeti yapamaz hale gelerek rakipleri kadar iyi mali veriler açıklayamaz hale geliyorlardı. Sonuçta, ana faaliyet üzerinden yaşadığı rekabet ile güçlenebilecek reel sektör, ana faaliyeti olmayan bir konuda rekabet ederek Türkiye'nin üretim gücünün artmasına da engel oluyordu.

Türk reel sektörü, kur riskini kontrol edecek finansal ürünleri kullanamadı. Bunun başlıca sebebi, Türk Lirası'nın reel olarak gücünü koruyacağına duyulan inanç idi. Diğer bir neden, reel kesimin gelenekçi kültürel yapısı ve biraz da bankacılık kesiminin bu ürünleri yeteri kadar reel sektöre anlatamaması oldu. Reel sektör ile bankacılık kesimi arasında bir türlü sağlanamayan düzgün iletişim nedeniyle çok sayıda reel sektör kuruluşu için bazı türev ürünlerinin kullanımı acı tecrübelerle sonuçlandı.

Fed, 2008 krizi sonrasında küresel gücü yüksek olan merkez bankalarının sağladığı likiditeyi azaltacağını söyleyen ilk merkez bankası oldu. Tüm gelişenler ve özellikle cari açığı ve dışa bağımlılığı yüksek olan ülkeler için yeni bir dönem başladı. Türkiye de bu yeni döneme hazırlıksız yakalandı. Yani, döviz pozisyonu açmış olanlar, Fed'in geri çekilme planlarına rağmen pozisyonlarını kapatamadı. Pozisyon kapatmak isteyenlerin Dolar'a talebi ile kur yükseldi. Sonuçta, Dolar kuru rekor üstüne rekor kırdı.

Bundan sonra ne olacak? 21 Ocak'ta TCMB ne yapacak? Kur daha nereye kadar yükselebilir? Öncelikle, makro ekonomik verilerin bozulacağı kesinleşti. Zaten ne OVP'nin ne de TCMB'nin enflasyon beklentileri gerçekçi değildi. Şimdi, piyasa beklentilerinin dahi aşılabileceği bir durum çıktı ortaya. Fed'in önümüzdeki aylarda varlık alım programını giderek kısması, gerçekten bir kısa vadeli yabancı sermaye çıkışı mı yaratacak, yoksa kur daha da yükselir korkusuyla açık pozisyonu olanların döviz talebiyle mi sonuçlanacak? Ya da, her iki unsur da kur üzerinde etkili mi olacak? Kişisel görüşüm, pozisyon kapatmak gerektiği psikolojisinin ağır basacağı yönünde.

TCMB, bankacılık kesimini fonlama oranını son dönemlerde artırdı. Israrla, TCMB'nin aslında faizi artırdığını anlatmaya çalışıyorum. Daha yüksek oranlı bir artış için faiz koridorunun üst bandında da artış gerekiyor. Faiz, ekonomi biliminin tartışma alanından çıkarılıp her tür başka platformdaki tartışmaya alet edildiği için TCMB'nin faiz politikası üzerine yapılan tahminlerde siyasi karar motiflerinin de hesaba katıldığını gözlemlemekteyim.

TCMB'nin faizi artırmasının gerekli olup olmadığına verilecek cevap ise şu: kuru kontrol etmek için faiz artışı kararı geciktikçe etkinliği azaldı. Pekiyi, faiz artışının bedeli nedir? Büyümeden taviz. Faizi artırmada gecikmenin bedeli nedir? Açık pozisyonu olanların TL cinsinden yükünün artması ve sert bir yol kazasına uğrama olasılıklarının artması. Sert bir yol kazası ne demek? Dile getirmek istemediğim bazı yollarla büyüme performansının zayıflaması noktasına ulaşmak demek. Faiz artışı, en azından kazayı yumuşatacak ve kur artışıyla yüklenilecek enflasyon artışını bir ölçüde sınırlayacak. Büyümeden tavizi zaten veriyoruz artık. Belli bir eşik aşıldı. Yazının başında belirttim.

Şimdi soruyorum: 2001'deki krizimizden sonra neden reel sektörü de denetleyen, düzenleyici bir mekanizmayı devreye sokmadık? Sadece finans kesimi sağlıklı çalışsın istenen bir ekonominin reel kesimi de sağlıklı çalışmazsa ekonomi bir bütün olarak iyi çalışır mı? Sadece borsa, döviz konuşarak ve reel sektörü unutarak borsanın sağlıklı çalışmasını nasıl bekleyebiliriz? Neden göz göre göre dışa bağımlılığımızı artırdık? Üstelik, alınacak önlemlerin çok uzun soluklu olduğunu bildiğimiz halde.

Türkiye, %4'lük büyüme hedefini çok büyük olasılıkla ıskaladı. Umarım negatif büyüme sahasına geçmeyiz. Şimdi anlatabildim mi acaba neden herşey iyi gibi giderken uyarı yapılması ihtiyacı vardı? Unutmayalım, ekonomi bir öğretidir, kuralları vardır. Faizle, dövizle, borsayla, v.s. ile ilgili fikirlerimi bilimsel bilgi şekillendirir. Bu alan dışındaki tartışma motivasyonları iktisat bilimi dışındaki alanlara kaydığından, bu yazının tartışma konusu içinde yer alamaz.

Arda Tunca
(İstanbul, 17.01.2014)

Friday, January 10, 2014

Özel ve Gizlidir: Faiz Oranı Yükseldi

Faiz, TCMB ile hükümet arasında örtülü, gizli, gizemli, hayali bir hal aldığından ve lobi takıntısı da bir hayli güçlü olduğundan iktisadi kuralların dışında bir gündem konusu haline geldi. Ben, konuya ekonomi eğitimi aldığım yıllarda bana öğretilenler cephesinden bakarak, bu anlamadığım ve anlamak da istemediğim kavramların içinde kaybolmak istemiyorum. Konuya biraz mizahi bakarak, "hükümete çaktırmadan yapılan faiz artırımına, örtülü faiz artırımı denir" gibi bir tanım geliştirerek eğlenmeyi tercih ediyorum. Nitekim, şaka ile karışık böyle bir durum söz konusu mu diye arada inanmasam da düşünmüyor değilim. Nedenini aşağıda anlatmaya çalışacağım.

Her iktisada giriş dersi okumuş öğrenci bilir ki, dört tane üretim faktörü vardır: emek, sermaye, doğal kaynak, girişimci. Üretim, bu dört faktörün bir araya gelmesiyle mümkündür. Bu dört faktörün elde ettikleri gelirlerin adı vardır. Emek ücret elde eder, doğal kaynak rant elde eder, girişimci kar elde eder, sermaye ise faiz elde eder. Yani faiz, paranın fiyatıdır. Faizi, üretimin içinde reel, kredi mekanizması içinde parasal bir unsur olarak ayrı ayrı tanımlayan Wicksel önemlidir. Bu blogda, kendisini anlatan bir yazı yazmıştım. Faiz ve Fiyatlar (Interest and Prices) adlı kitabı adeta bir başyapıttır.

Faize, dini açıdan bakmak da mümkündür. Ancak, bu konu apayrı bir başlık. Çok kısaca şu söylenebilir: üç hak dinin üçü de faizi sevmez. İslamiyet'te, Dünya genelinde ara formüllerle engeller aşılmaya çalışılmış, faizin adı değişmiştir ama sermayenin fiyatı olan şey uygulamalarda düpedüz faizdir. Söz konusu uygulamalarda, bu sistemin içinde olan insanların vicdanı rahatlatılmaya çalışılmıştır ama insanlar sistemin nasıl çalıştığının arka planını bilmedikleri için İslami finansın alanında olduklarını sanmaktadırlar. Dünya, bu durumun örnekleriyle dolu. Faizi bu sahada ele aldığımızda, sermayenin enflasyona karşı kendisini koruması, reel faiz, v.b. bütün kavramları çöpe atmamız gerekiyor. Ancak niyetim, bunları tartışmak değil bu yazıda.

Kur artışları nedeniyle TCMB'nin önümüzdeki haftalarda ya da aylarda faizi artırması gerekip gerekmediği tartışılıyor. Sözü edilen artış, faiz koridorunun üst bandı olan %7.75 için konuşuluyor. Ancak, TCMB bankaları fonlamada %7.75 oranını yegane faiz oranı olarak kullanmadığı için, bankaları fonladığı gerçek maliyet %7.75'e gelene kadar faiz oranını artırabilir. Nitekim, bunu yaptı ve yapıyor. Benim gerçek diye nitelediğim faiz oranı %7.75'e ulaşana ve gerçek fonlama faizinin %7.75'in üzerine çıkması bir ihtiyaç haline gelene kadar TCMB faiz oranını yükseltme olanağına sahip. Kurduğu faiz koridoru yapısı buna izin veriyor.

TCMB'nin bankaları fonlama oranı 17 Aralık günü %6.56 idi. 9 Ocak itibariyle oran %7.12 oldu. 27 Aralık gününden beri %7'nini altına hiç inmedi. Günlük olarak ortaya çıkan fonlama maliyetini haftalık ortalamalarla ifade edecek olursak, 11 Ekim, 25 Ekim, 8 Kasım, 22 Kasım, 6 Aralık, 27 Aralık ve 3 Ocak tarihleriyle biten haftalardaki haftalık ortalamalar sırasıyla %6.23, %6.27, %6.40, %6.57, %6.65, %6.95 ve %7.09 olarak gerçekleşmiş. Yani TCMB'nin bankaları fonladığı faiz, son üç ayda hafif hafif yükselmiş. Burada bir ricada bulunacağım. Bu faiz artışından lütfen kimseye söz etmeyin. Bilinsin istenmiyor. Aramızda kalsın lütfen.

Gösterge faiz, 28 Ekim'de %7.62 idi. O tarihten bu yana, bir çıkış trendiyle 9 Ocak gününü %10.04'te kapattı. Gösterge faiz de yükseldi yani. Buradaki artış açık seçik görülüyor. Bu artışı herkese duyurabilirsiniz. Hiçbir sakıncası yok.

TCMB, döviz satımlarıyla kurdaki hareketliliği yumuşatmaya çalışıyor. İçinde bulunduğumuz konjonktürde, boşa bir çaba. Bu çabanın boşa çıktığını TCMB elbette ki görüyor. Ancak, durum daha da devam edecek ve kalıcılık kazanacak olursa bankaları fonlama maliyetinin %7.75'in üzerine çekilmesi ihtiyacı ortaya çıkabilir. Faizdeki artış, TL'de likidite kaybı anlamı taşır. İşte bu noktaya gelip gelmeyeceğimiz tartışılarak TCMB'nin koridorun üst bandını yukarı çekip çekmeyeceği konuşuluyor.

TCMB, koridorun üst bandını artırmadan dahi kredi kullanıcıları için faiz oranları yükseldi. Bankalar, likiditeyi ön plana çıkarıyor ve ekonomide artan riskleri, faiz oranlarını hem mevduat hem de kredide yükselterek fiyatlıyorlar. Diğer bir ifadeyle, ekonomik aktivitede yavaşlıyoruz. Büyüme oranı için %4 hedefi şimdiden büyük tehlikede. Bu orana ulaşabileceğimizi en azından şimdilik düşünemiyorum. TCMB'nin %5'lik enflasyon hedefi zaten tutacak gibi değil. Kısaca, işler tatsızlaştı.

Venezuela, enflasyon oranının %50'nin üzerine çıkmasıyla beraber neredeyse %14'e yükselen kamu tahvilleri faiz oranları nedeniyle çok kestirme bir yöntemle tüm olası riskleri bertaraf edecek bir yöntem uyguladı: ekonomik verilerin açıklanmasını durdurdu. Bunun üzerine, küresel yatırım bankaları olmaz böyle iş diyerek adeta isyan ettiler. Başkan Maduro, ülke ekonomisinin düşmanı olan tüm güçlerle mücadele edeceğini açıkladı. Düşmanla mücadele konusu, bana tanıdık bir hikayeyi çağrıştırdı. Hele ki karşı cephede küresel yatırım bankaları varken.

Venezuela'dan bize dönerek faiz lobisi konusuna kısaca değinmek istiyorum. Hiç konuşmadım bu konuda bugüne kadar. Faiz lobisinin olduğunu düşünelim bir an. Bu lobi sadece Türkiye'de mi faaliyette ya da Türkiye'yi sömürmeye and içmiş çok özel bir lobi mi var bir yerlerde? Lobiciliğin iyi ya da kötü bir şey olduğu tartışılabilir ama illegal bir faaliyet midir? Dolayısıyla, yasaklanmalı mı? Lobicilik adındaki fikir etkileme yoluyla çıkar elde etme faaliyeti Dünya'nın her yerinde var mı yok mu? Böyle bir faaliyet bir realiteyse ve illegal değilse, Türkiye ekonomisi neden lobicilerin istediği gibi cirit atabileceği kadar yumuşak karın yaratacak bir ekonomik modeli yaşatıyor? Onca siyasi iktidar neden bu makus talihi ortadan kaldıracak işler yapmadı? Üstelik, hep bir dış mihrak hikayesi dinlemedik mi bu ülkede yıllardır?

Ekonomi sıkıntıya girdiğinde, yapısal konularda önlem alınmaz. Aksi takdirde, ekonomi boğulur. Durma noktasına bile gelmeyip, doğrudan krize girme ihtimali ortaya çıkar. Yapı değiştirecek önlemler, işler iyi giderken alınır.

2000'li yılların başında bir kriz yaşadık, krizden çıktık ve küresel sermayenin son derece bol olduğu bir ortamda buluverdik kendimizi. Kendi içimizde tasarruf artıracak, iç yapımızı güçlendirecek, sağlamlaştıracak hiçbir önlem almadık. Nasılsa akıyordu yabancı sermaye. Dünya'nın her yerinde, kolay ulaşılabilir ucuz para bolluğu vardı. Eh, boşuna siyasi risk almanın da gereği yoktu. Yapısal değişiklik yapmak için zaman çok uygundu oysa.

2008'de küresel kriz geldi. Ardından, bu kez merkez bankalarının yarattığı bir likidite bolluğu yaşandı. Fakat biz, gelen parayı içeri alıp, işlerin kötüye gidebileceği olasılığını düşünmeden kendi potansiyelimizin üzerinde büyümeye devam ettik. Kimin parasıyla? Elin parasıyla. Şimdi el, risk var Türkiye'de diyor. Çok gitmeyin Türkiye'ye diyor. Yıllardır geliyor diye methiyeler düzdüğümüz adamlar, şimdi faiz lobisi oluverdiler. Bu adamlar aman gelsinler diye vergiyi bile indirmemiş miydik kendilerine? Oysa, ellerini kollarını sallaya sallaya bizim üzerimizden para kazanırlarken, biz vergilerimizi ödemekle meşguldük Türk vatandaşları olarak. Adamlar bizi soyuyor diyenlere, "sen ne anlarsın bu işten, modern ekonomi bu" diye cevaplar verildiğini çok iyi hatırlıyorum.

Ben hiçbir şey anlamadım bu işten. Ekonomi ve politika iç içedir ama yukarıda anlattığım haliyle değil. Bu işler, bize ve Venezuela'ya falan has işler.

Arda Tunca
(İstanbul, 10.01.2014)

Wednesday, January 8, 2014

Yeni Yıl Özel Sektör Tahvil ve Bonoları Yılı Olur mu?

Son günlerin en popüler sorusu: şimdi ne olacak? Bu soruya sürekli olarak, "ne olacağını bilemem ama ne olacağını bilmediğim için ne yapmam gerektiğini tespit etmek için çalışır ve bir sonuca varırım" diye cevap veriyorum.

2014 yılına ilişkin senaryolar, beklentiler tartışıldı. Bundan sonra, haber akışına uygun olarak hareket edeceğiz. Firmalar ve hane halkları finansman ve yatırım stratejilerini gelişmelere paralel olarak belirleyecekler. Hangi finansman ve yatırım yönteminin öne çıkacağını çok tartışıyoruz. Tüm alternatifler içinde, küçük ve muhafazakar yatırımcı için cazip olabilecek bir alan öne çıkıyor: sabit getirili finansal enstrümanlar içinde yer alan özel sektör bono ve tahvilleri.

Türkiye’de finansal piyasa, bankacılık sektörünün domine ettiği bir piyasa olma özelliği gösteriyor. Şirketler, büyük ölçüde banka kredilerinden faydalanarak finansman sağlıyorlar. Teorik olarak şirketlerin özsermayeleri de kaynak ama Türk şirketlerinin sermaye yapıları geleneksel olarak zayıf. Bu noktada, Türkiye’deki özel şirketlerin büyük bir bölümünün küçük ve orta ölçekli olduğunu da belirtmek gerekiyor. Avrupa'da da hal böyle ama arada ölçek farkı var.

2012'de, Türkiye’de alternatif bir kaynak aracı olarak bono ve tahvil piyasasında önemli bir hareketlenme yaşandı. Hem finansal kuruluşlar, hem de bazı reel sektör kuruluşları özkaynak ve banka kredisinin yanına bono ve/veya tahvili de koydu. Sermaye piyasasında zaten var olanlar ise yeni bono/tahvil ihraçlarıyla derinlik kazandı. Fakat, bu piyasadan faydalananlar, genellikle bankaların başı çektiği finans sektörü. Türk reel sektörü bu alanda yok denecek kadar zayıf.

2012 yılında yaklaşık olarak 42 milyar TL’lik ($24 milyar) bir ihraç söz konusu olmuş. Bu rakamın içinde kamu kesimi kağıtları yok. Dealogic'in  verilerine göre, küresel düzeyde özel sektör kuruluşlarının Ocak-Ağustos 2012 döneminde $1.3 trilyon ve 2013’ün aynı döneminde $1.4 trilyonluk ihraç gerçekleştirdiklerini belirtelim. Yani Türkiye, henüz bu büyük pastanın çok küçük bir bölümünü oluşturuyor. Bank for International Settlements’ın verilerine göre, Türkiye’de reel sektör 2012 yılında sadece $1 milyarlık ihraç gerçekleştirmişken, rakam Meksika’da $41 milyar, Brezilya’da $147 milyar olmuş. Yani, gelişmekte olan ülkelerle karşılaştırdığımızda dahi Türk reel sektörü bir hayli geride.

Reel sektör açısından finansman kültürünün yeri önemli. Maalesef ki Türk reel sektörü yeni finansman yöntemlerine, hem teknik açıdan hazır, hem de kültürel açıdan açık değil. Oysa, bono/tahvil ihraçlarının firmalar açısından en önemli avantajı teminat konusunda kendini gösteriyor. Şirketler bankalardan kredi kullanmak için bazı teminatları bankalara sunmak durumundalar. Bu teminatların içinde, şirket hissedarlarının müteselsiliyet prensibi içinde şahsi kefaletleri söz konusu. Yani, bankalardan kullanılan bir kredide hem şirket, hem de şirket ortakları kefil olabiliyorken bono/tahvil piyasasında sadece şirketin kefaleti söz konusu. Fakat, piyasadaki yatırımcıların talepleri doğrultusunda belli bir teminatın (örneğin, alacaklar) ihraç edilen varlığı destekleyici bir unsur olarak düşünülmesiyle de finansman sağlamak mümkün.

Bono/tahvil piyasasının diğer bir avantajı, likidite garantisi sunuyor olması. Bono/tahvil piyasasında vade genellikle 6 ila 2 yıl arasında değişmekte. Yani, aktif-pasif arasındaki vade uyumuna önemli bir katkı sağlıyor. Böylece, makro ekonomik konjonktürde meydana gelebilecek olumsuzlukların bankacılık sektöründeki risk iştahını kaçırmasının yaratabileceği likidite daralmalarına karşı da şirketleri koruyabiliyor.

Kaynak maliyeti açısından tahvil ve bono konusunu incelediğimizde, banka kredileriyle doğrudan bir karşılaştırma yapabilmek her an mümkün değil. İhraç edilen bir borçlanma aracının faiz oranı, ilgili vadedeki kamu kağıtlarının faizleri baz alınarak belirleniyor.İlgili faizin üzerine belirli bir prim konularak bononun/tahvilin faiz oranı ortaya çıkıyor. Daha sonra, vade boyunca sabit ya da değişken faiz uygulamalarından hangisinin tercih edildiğine bakılarak, her kupon ödemesinde yeni bir dönemsel faiz oranı söz konusu oluyor. Eğer sabit faiz uygulaması söz konusu ise, her kupon ödemesinde faiz oranı değişmiyor.

Piyasa taleplerini anlamak, ihraççı ile yatırımcı arasındaki denge noktasını belirlemek açısından çok önemli. Piyasa taleplerini iyi anlamak ve irdelemek için de aracı kurumlarla çalışmakta fayda var. Aracı kurumlarla çalışmak bir zorunluluk değil ama varlığı ihraç eden ile yatırımcılar arasındaki ilişkileri tesis etmek (ön talep toplama, talebi yaratmak için potansiyel yatırımcılarla görüşmeler için “road show” düzenleme, v.b.) konusundaki danışmanlık hizmetlerinin zaman kazandırıcı olmak gibi bir özelliği var. Ayrıca, varlık ihracı öncesinde, Sermaye Piyasası Kurulu ve Borsa İstanbul ile yoğun bir dökümantasyon süreci var. Burada, bir varlık ihraç edebilmek için önemli kriterler var. SPK açısından, hem halka arzlarda hem de bono/tahvil ihraçlarında bu kriterlerin ne kadar sağlam olduğu çok tartışıldı ama bu konu, bu yazının konusu değil. Bu süreci de aşmak için aracı kurumlara yetki vermenin faydaları söz konusu. Ancak, bir aracı kurum ile çalışmak ya da çalışmamak konusundaki tercih tamamen ihraççıya ait.

İhraç sonrasındaki sürecin iyi yönetilmesi de önemli. Nasıl ki bankalarla ilişkilerin devamlılığı, karşılıklı bilgi paylaşımının düzgün olmasından geçiyorsa, bono ya da tahvil ihraç eden bir kuruluşun da sermaye piyasasında kalıcı olması için yatırımcılarla periyodik olarak ilişki içinde olması gerekiyor. Yani, yılın belli dönemlerinde hazırlanacak yatırımcı bültenleriyle yatırımcıları şirkete ve içinde bulunduğu sektöre ilişkin yeni gelişmelerden haberdar etmesi gerekiyor. Bu bir zorunluluk değilse de, uzun dönemli ihraççı-yatırımcı ilişkisi için çok önemli.

Yukarıda yazdıklarım, sermaye piyasasına çıkmak için gerekli koşulları sağlamak isteyen bir ihraççı adayı açısından baktı konuya. Güvenli kuruluşların bu piyasada yer almasıyla, yatırımcılar için önemli getiri olanakları olabileceğini belirtmek isterim. 2014, bu açıdan bakıldığında hem ihraççılar, hem de yatırımcılar için verimli bir yıl olabilir. Uzun vadede, alacak çok yolumuz var bu piyasanın gelişmesinde.

Türk bankaları, giderek artan oranda varlıklarını arttırdılar bu piyasada. Çünkü, reel sektöre göre daha kurumsal yapıları var. SPK'nın kriterlerini aşabiliyorlar. Reel sektör aynı kriterleri aşabilecek durumda mı? Aşamıyorsa suç kendisinde mi, yoksa reel sektörü Türkiye'nin ikinci plana atmasının etkileri var mı? SPK'nın kriterleri ne ölçüde doğru? Güven unsurunun çok çok önemli olduğu bu piyasada yatırımcının rahat olabilmesi ve tatmin edici bir reel getiri elde edebilmesi ve bu yolla çok önemsediğimiz tasarruf artışının sağlanması mümkün olamaz mı? Sıkı bir denetim mekanizmasıyla, toplanan fonların ülke ekonomisinin büyümesine, istihdam yaratılmasına katkı yapması sağlanamaz mı? Kastım, kendine at, yat ya da kat alacakların bu piyasadan uzak tutulması ya da bu piyasanın sırf banka kredisi borcu kapatmak için kullanılan verimsiz ve ekonomiye katkısız bir piyasa haline dönüşmemesi.

Bu piyasayı Türkiye yeni öğreniyor. Yukarıda sorduğum soruların hepsinin cevabı olumsuz değil. Yanlış anlaşılmasın. Fakat, gelişmek ve ilerlemek soru sormakla olur. Soruların cevabı hep evet ya da hayır değildir. Evetin ya da hayırın ölçeği ve derecesi önemli.

Madem ki ölçek dedim, uç bir örnekle bitireyim yazıyı. Amerikan Verizon Communications adlı telekom şirketi,2013 yılında tarihin en büyük tahvil ihracını gerçekleştirdi. İhraç tutarı $49 milyar oldu. Amaç, Vodafone firmasına ortak olabilmek için fon yaratabilmek. İhraç için gelen yatırım talebi ise $100 milyar idi. "Yani, bu da bize örnek mi şimdi" demeyin. Uç noktada bir örnek vermekte olduğumu belirtmiştim.

Arda Tunca
(İstanbul, 08.01.2014)