Pages

Thursday, November 28, 2013

Merkez Bankası Neden Eleştiriliyor?

Yazının başlığındaki sorunun cevabını hemen vereyim: tutarsız açıklamalar ve kötü iletişimin yarattığı belirsizlik ve piyasada algı bozukluğu. Sonuç, merkez bankasının hedeflerinin anlaşılamaması olarak ortaya çıkıyor. Faiz oranlarının optimum seviyesini belirlemek hiç kolay değil. Hükümet, büyüme hedefini %4-5 seviyesine çektiğine göre, bizim merkez bankasının da mevcut faiz seviyelerinde kalarak bu hedefe uyumlu bir para politikası stratejisi ortaya koyması doğaldır. En azından anlaşılabilecek bir tarafı olabilir.

Fed'in parasal genişlemeyi yavaşlatması olasılığına karşı kısa vadeli yabancı sermayeyi çekmek ve bu şekilde yerli parayı korumak amacıyla Türkiye'nin de içinde bulunduğu gelişen ülkelerin aralarında bir faiz artırımı rekabetine girmesi sakıncalıdır. Zira, büyümeyi durma noktasına getirebilir. Bu nedenle, T.C.M.B.'nin fonlama maliyetleri seviyesi bir tartışma konusu olsa da, asıl tartışma bu noktadan kaynaklanmıyor.

Türkiye'nin büyüme dinamikleri 2012'de ihracata dayandı, 2013'te ise iç talebe, yani tüketime. Kamu harcamaları ise büyümeye desteğini sürdürüyor. Fakat, yatırım harcamaları kımıldamıyor. Büyümenin kamu harcamaları, tüketim harcamaları ve yatırım harcamaları arasında dengeli bir temele oturması gerekiyor ki, sürdürülebilir bir büyümeyi %4-5 seviyelerinde tutabilelim. Sağlıklı olan, Türkiye gerçeklerine uygun olan bu. Yatırım harcamalarının canlanabilmesi, öngörülebilirlik, belirlilik ve ekonomik ve siyasi istikrara bağlı.

Hükümet, geçtiğimiz dönemlerde teşvik mekanizmalarını devreye soktu. Maliye, geçen hafta cari açığa önlem olabilecek bazı önlemlerden söz etti. Ancak, bu önlemlerin ne zaman, nasıl sonuçlar ortaya koyacağını bilemiyoruz. Bu önlemlerin analizi ayrı bir konu. Fakat, olumlu sonuçlar verseler dahi, bu sonuçları alabilmek uzun vadede mümkün. Bu yazıda bu önlemleri yorumlamıyorum.

Küresel koşullar zaten öngörülebilirlik faktörlerini yeteri kadar törpülemiş durumda. Geleceğe duyulan güveni azaltan bir diğer faktör olarak T.C.M.B. ortaya çıkıyor. Böylece, canlanma olasılığı zayıf olan yatırım harcamalarının önü hepten kesilmiş oluyor. Nasıl? Bazı ana başlıklar altında konu şu şekilde özetlenebilir:

Faiz Koridoru: Para politikaları son derece teknik konuları ihtiva eder. Bu nedenle, konuya aşinalığı olmayanların kolay anlayabileceği bir konu değildir. Ancak, merkez bankalarının görevi, kendi politika uygulamalarından etkilenecek kesimleri aydınlatmak ve ekonomide belirlilik unsurlarını güçlendirmektir. Faiz koridoru, uygulamaya girdiği tarihten bu yana finans ve iş çevrelerince dahi derinlemesine anlaşılamadı. Çok sayıda başlık altında, farklı faiz türlerinin kredi maliyetlerini nasıl etkileyebileceği, sıkılaştırma dendiğinde neyin kastetildiği net olarak ortaya konulamadı. Üstelik, T.C.M.B. başkanı tarafından sürekli ek sıkılaştırmalardan söz edilmesine rağmen fonlama maliyetleri aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi oluştu.

Tarih
T.C.M.B. Gecelik Banka Fonlama Oranı (%)
29.08.2013        6,62
02.09.2013        7,09
06.09.2013        6,32
16.09.2013        6,54
20.09.2013        6,08
27.09.2013        6,37
04.10.2013        6,20
21.10.2013        6,39
01.11.2013        6,31
04.11.2013        6,76
11.11.2013        6,76
12.11.2013        6,80
19.11.2013        6,62
20.11.2013        6,46
21.11.2013        6,58
22.11.2013        6,60
25.11.2013        6,40
26.11.2013        6,34
27.11.2013        6,39

Ek parasal sıkılaştırma uygulandığında faiz oranının yükselmesi beklenir. Piyasanın likiditesini ayarlamak için alınan önlemlerle piyasa yönetilir. Hem faiz hem de para arzını yönetmeye çalışmak ayrı bir eleştiri konusu olabilir - ki bu konuda bazı teorik tartışmalar zaten var.

Yukarıdaki tabloya yerleştirilen tarihler, belirli aralıklarla meydana gelen değişimleri ve aradan zaman geçmesine rağmen faizin önemli ölçüde değişmediğini göstermek için tarafımca seçilmiştir. Faiz koridorunun üst bandı yükseltilmesine rağmen, fonlama maliyetlerinde dönem dönem artışlar ve düşüşler gözlenmektedir. Ancak, çok dar bir aralıkta. T.C.M.B.'nin son olarak aldığı kararla, bir aylık fonlamaların kaldırılması sonrasında konuşulan ve hiçbir anlamı olmayan "örtülü faiz artırımı" söylemi de T.C.M.B.'nin yarattığı kafa karışıklığının bir sonucudur. Faizin örtülüsü, örtüsüzü olmaz.

T.C.M.B. başkanının fonlama faizini faiz koridorunun üst bandı olan %7.75'e yaklaştıracağını söylemesine bu tabloya bakıldığında nasıl inanılır? Faiz oranlarından maliyet ya da kazanç tarafında etkilenen kesimler yönünü nasıl çizebilir?

Kredi Genişlemesi: T.C.M.B., hükümet ile beraber kredi genişlemesine ilişkin olarak %15'lik bir referans oranından söz etmektedir. Ancak, yılbaşından bu yana kredi genişlemesi %15'in çok üzerindedir. Bu genişlemenin %15'e yaklaşması yönünde atılacak adımların başında faiz politikasında bazı değişiklikler yapılması akla gelmiştir. Dolayısıyla piyasalar, ek sıkılaştırmaya ilişkin açıklamalardan kredi genişlemesinin %15'e yakınlaştırılacağı beklentilerini oluşturmuşlardır. Ancak, yukarıdaki tabloda da görüldüğü üzere, faiz oranları %15 oranının ne ölçüde ciddiye alınabileceğine dair şüpheler yaratmıştır.

T.C.M.B., tüketim yönlü kredi genişlemesini engelleyememiş ve bu misyonu B.D.D.K.'ya bırakmıştır. Ekonomi yönetimine ilişkin kurumların aralarındaki koordinasyon son derece önemlidir. Böylesi bir koordinasyonun sonucunda B.D.D.K. hareket edecek idiyse T.C.M.B. neden kredi genişlemesine ilişkin misyonu kendi üzerinde gibi gösterdi ve piyasaları sürekli yanılttı?

B.D.D.K.'nın alacağı önlemler taslağını önemli ve yerinde buluyorum. Tüketici kredilerine yönelik bazı uygulamaları yasaklamak yerine rasyo kriterleri kullanılması yerinde olmuş. Kurallar, kayıt dışılığı ve senetle borçlanma uygulamalarını özendirecek gibi de gözükmüyor. Senetle taksit uygulamaları bir miktar devreye girse de, B.D.D.K.'nın tasarladığı önlemlerle önemli bir boyuta ulaşmayacağı kanısındayım.

Döviz Kuru: Fed'in parasal genişlemeyi ne zaman sonlandıracağına ilişkin spekülasyonlar sonucunda yükselen kurlar T.C.M.B.'nin döviz satım ihaleleri başlatmasına neden olmuştur. Özellikle, 2013'ün yaz aylarında küresel boyutta yaşanan piyasa dalgalanmaları döviz kurlarında önemli ölçüde oynaklıklar yaratmıştır. T.C.M.B.'nin, bu oynaklıkları yönetmek için başlattığı döviz satım ihaleleri sonuçsuz ya da son derece sınırlı etkiler yapacak düzeyde kalmıştır. T.C.M.B. başkanının, yılsonu Dolar kuru için 1.92 gibi bir seviyeye işaret etmesi piyasalardaki beklentileri yanlış etkilemiştir. Kur, yılsonunda 1.92 seviyesinde gerçekleşse dahi bir merkez bankası başkanının ama hedef, ama referans, ama tahmin amaçlı olarak "serbest kur rejimi" uygulanan bir ülkede bu şekilde ifadeler kullanması yanlıştır. Aynı konuşmadaki yanlış yönlendirici üslubu dile getirmeye gerek bile yok.

Enflasyon: Uzun zamandır bir türlü tutturulamayan enflasyon oranı hedefleri ve merkez bankasının hem hedef hem de tahmin açıklamak şeklinde ortaya koyduğu yaklaşımlar da bir güven erozyonu yaratmaktadır. Hedefin %5 ama tahminin %6.8 olarak ortaya konması hedefin gerçekçi olmadığı izlenimini uyandırmaktadır.

Sonuç itibariyle, T.C.M.B.'nin piyasalara verdiği mesajlar ile uygulamaları arasındaki çelişkiler ve iletişimde ortaya koyduğu aksaklıklar, T.C.M.B.'nin eleştirilmesindeki ana etkenlerdir. Dünya genelinde, 2008 kriziyle beraber merkez bankalarından sahip oldukları misyonlarının ötesinde beklentiler oluşmuştur. Bu durumun, yanlış olduğunu vurgulamak da lazım. Ancak, yukarıda temas edilen noktaların hiçbiri T.C.M.B.'nin misyonunun fazla zorlanmasıyla ilgili değildir. Türkiye ekonomisinin içinde bulunduğu sorunların çoğu yapısal düzenlemelerle çözülebilir. Faiz artınca tasarrufların artacağı yönündeki beklenti de gerçekçi değildir. Ülkeye doğrudan yatırım çekmek, katma değeri yüksek ürünler ihracat etmek, enflasyonu yaratan unsurların içinden parasal olanları asgari seviyeye indirmek ve çok sayıdaki başkaca "eşik atlatıcı" gelişmeler sadece T.C.M.B.'nin para politikalarıyla elde edilemez.

Arda Tunca
(İstanbul, 28.11.2013)

Sunday, November 24, 2013

İletişim Teknolojisiyle Gelen Kültürel Değişim

Bir cenaze evindeyim. Başsağlığı ziyareti yapıyorum. Evde çok sayıda tanımadığım insan var. Bir köşede, üç tane bayan acı haberi nasıl aldıklarını anlatıyorlar. Konuşmalarından anladığım, hepsi de okuldan çıktıktan sonra kendi evlerine gelen torunlarına bakıyorlar. İçlerinden biri, neredeyse hıçkırıklara boğulacak kadar ağlarken, "Face'te bir baktım ki fotoğrafı var, çocuklar duvarlarına yazmışlar, hemen anladım zaten başımıza gelenleri" diyor. Diğeri ise, "ben de gördüm ve "like" etsem mi etmesem mi bilemedim, bunun nesini beğeneyim dedim kendi kendime" diye cevap veriyor. Hepsinin yaşı 65'in üzerinde.

Doğduğum yıllarda evimizde henüz televizyon yokmuş. Çocukluğumda, evimizde televizyonumuzun olmadığı dönemi hatırlamıyorum ama demek ki ben izlemeye başladığımda çok da uzun süre olmamış televizyonumuz eve gireli. Bir telefon başvurusu yapmışız ama 1980'lere geldiğimizde yeni gelmişti sıramız. Çok acil durumlar için komşuların telefon numaraları verilirdi etrafa. Bir telefon gelince de, utana sıkıla, komşuyu rahatsız etmiş olmanın hissiyle gidip konuşulurdu. Şehirlerarası ve uluslararası konuşmalar için isim ve numara yazdırılır, saatlerce beklenirdi. Telefonlar tuşlu değildi. Bir telefon çevirmek için, fakat gerçekten çevirmek için, telefonun üzerindeki adını bilmediğim yuvarlak "zamazingoyu" fiziki olarak çevirirdik. Bugün o telefonlara bir anda geri dönüş yapsak, sabırsızlıktan ruhumuzu telefonun yanı başında teslim ederdik herhalde. 2013'ün sonuna yaklaştığımız bu günlerde ve son birkaç yıldır, bir bilgiye, bir insana, okumak istediğimiz bir yazıya birkaç saniye içinde ulaşamadığımız zaman psişik sıkıntılar baş gösteriyor zira.

1980'lerin sonuna, 1990'ların başına geldiğimizde de durum çok farklı değildi. Onca yıl geçmişti ama değişen tek şey, eve telefon bağlanması konusunda eskiye göre hafiflemiş olan bürokrasi ve kısalan süreydi. Lise ve üniversite yıllarımda, postaneden ya da otobüs duraklarının yanında tezgah açıp otobüs bileti ve jeton satanlardan satın aldığımız jetonlarla evi arayıp, gecikiyor olduğumuzu bildirirdik. İstanbul'un kalabalık noktalarında isek o sırada, bazen 15 dakikaya varan kuyrukta bekleme süreleri de cabasıydı. Konuşma süresini biraz uzatan birisi için telefon kulübesine doğru ayaklarının üzerinde durarak kuyruktan kafa uzatanlar, "haydi kardeşim yeter artık, hayat hikayeni mi anlatıyorsun" gibi sataşmalarda bulunurlardı. Hatta, zaman zaman şiddetli kavgalar yaşandığına da tanık oldum.

Üniversitenin sonuna yaklaştığımda, bilgisayar üzerinden mesajlaşmanın mümkün olabildiğini öğrenmiştim. Yani, e-posta. Ayrıca, yine bilgisayar üzerinden kütüphanelere bağlanılabildiğini ve bir ücret karşılığında, bilgisayar üzerinden kitap okumanın mümkün olabileceğini de bir yerlerde okumuştum. Bu da internet oluyor.

Lise ve üniversite yıllarında bilgisayarlara hiç ilgi duymuyordum. Çünkü, programlama öğrenmek gerekiyordu. Zamanı geldiğinde bir kursa falan gidip öğrenirim diye düşünüyordum. Ben üniversiteyi bitirene kadar Fortran adı verilen program en yaygın kullanılan programdı. 1993'e gelindiğinde eski önemini kaybetmişti. Bugünkü gibi basit hale gelen programların başladığı yıllar 90'ların başıydı ve ilk bilgisayarımı 1995 yılında alarak büyük bir akıllılık yaptığımı daha sonra anlamıştım. 486 idi o bilgisayarım. Berkeley/A.B.D.'de yaşadığım günlerdi ve bilgisayarımı alır almaz hem bir e-mail hesabım olmuş, hem de internet bağlantımı kurmuştum. Kendim program yazmadan kullanabileceğim ve bugün daha gelişmiş versiyonlarını kullandığımız tüm programlar elimin altındaydı. Böylece, geleceğe hazırlık yapmak için üniversite yaşamlarının büyük bölümünü bilgisayar kurslarında geçirmiş yakın arkadaşlarımla dalga geçme hakkını kendimde bulmuştum. Çünkü, bu uğraşların boşuna olduğunu ve herşeyin birgün çok basitleşeceğini söylüyordum kendilerine. Şimdi, ne kursa giderek ne de birisinin öğretmesi olmadan ilkokul çağına gelmemiş çocuklar bile takır takır kullanıyorlar bilgisayarları.

Bize, mum ışığında ders çalıştıklarını anlattı aile büyüklerimiz. Gençliklerinden kalma özel mektuplarını gösterdiler. Türkiye'nin bir yerinden bir yerine kaç günde gidebildiklerinin hikayelerini dinledik. 1977-79 arasında ailemle yaşadığım Almanya'da, Türkiye'yi bayağı yüksek bir bedelle aramak için Regensburg şehrinin merkezindeki postaneye gittiğimizi ve uzun konuşmalarımızı oradan yaptığımızı hatırlıyorum. Ben de Berkeley'de yaşadığım günlerde, ailemden ve yakın arkadaşlarımdan, gönderildikten yaklaşık 2 hafta sonra aldığım mektupları özenle okurdum. Her an birbirimizden haber alma olanağımız olamadığı için o mektupları okumak çok keyifli gelirdi. Kahvemi ve meyve tabağımı hazırlar, rahat bir kıyafet giyip, mektupların her satırını hazmederek ve içime sindirerek okumaya çalışırdım. Gece geç saatleri beklerdim ki, 10 saatlik farkı yakalayıp indirimli tarifeyle İstanbul ile konuşayım. Yani, 70'lerin sonundaki Almanya ile 90'ların ortasındaki Amerika arasında öyle çok da önemsenecek bir fark yoktu iletişim açısından. Fakat, yeni bir dalga hızla geliyordu.

Geçenlerde, 1994 doğumlu birisiyle konuşurken, e-mail, internet, cep telefonu olmayan yılları hiç bilmediğini söyledi. Oysa ben, evimize sonradan giren siyah-beyaz ekranlı bir televizyonla hayata başladığımızı söyleyince, "oh my God" dedi bana. Konuştuğum kişi Amerikalı idi zira. Düşünün ki, 2000'lerin başında doğmuş birinin kendini bildiği yaşlardan itibaren tablet bilgisayarsız bir hayatı bile bilemeyeceğini konuşacağız kendileri biraz daha büyüdüklerinde. Ayrıca, artık cep telefonu diye birşey de kalmadı. Herkes cebinde bilgisayar taşıyor. Cep telefonundan Amazon'dan kitap alıyoruz, Skype üzerinden Dünya'nın her yeri ile görüntülü konuşuyoruz. Sokakta birilerine adres sormuyoruz. Telefonlardan yolumuzu buluyoruz çünkü.

Teknolojik gelişme iyi ama iletişim teknolojisi kullanımının zararları da devreye girdi. Mesela, selülitli çocuklar var ortalarda. Görünce, üzülüyorum onlar için. Ebeveyn kontrolü zayıfsa, ahlaken ve psikolojik olarak son derece zararlı sitelerde gezinebiliyor çocuklar. Aynı masa etrafında akşam yemeği yiyen insanlar, ellerinde telefonlarla birbirleriyle konuşuyor ama kimse kimsenin yüzüne bakmıyor. Çünkü, Facebook üzerinden paylaşım beğenip gülüşüyorlar topluca. Bu arada bir sohbet var ama göz kontağı olmadan. "Ben like ettim, sen de etsene" gibi cümleleri herhalde duymayan yok çevreden. Yazın, 15-16 yaşlarında bir gence, "bütün gün aynı yerde sıkılmadan oturuyorsun, git biraz insanlarla konuş, denize gir" diyecek oldum, "ben zaten sabahtan beri herkesle konuşuyorum" dedi. "Şaka mı yapıyorsun" diye sormak gafletinde bulundum, "Face'te arkadaşlarla acaip kaynatıyorum" cevabını verdi. Ben mi yaşlandım, yoksa herşey mi çok hızlı gelişti anlamadım.

Herşey bir yana, iletişim teknolojilerini globalleşmenin kendisi olarak adlandıran insanlarla doldu ortalık. Her konuda olduğu gibi, bu konuda da kavramlar birbirine girmiş durumda. Teknolojik gelişmenin globalleşmenin sürecini kısalttığı kesin ama globalleşmenin kendisi için kriterler çok farklı. 19. yüzyılın sonunda yaşanan globalleşmenin arkasında da buhar makinasının bulunmasıyla başlayan teknolojik gelişmeler vardı ama e-mail yoktu. Globalleşmenin kriterleri olan bazı oranların bugünle hemen hemen aynı olduğunu bilmek lazım. Yoksa, kavramlar karışıyor ve yorumlar yanlış yapılıyor.

Bakalım, önümüzdeki yıllar neler getirecek? Bu sürecin nasıl bir tempoda devam edeceğini ve yaşam tarzlarımızı, kültürlerimizi nasıl değiştireceğini çok merak ediyorum. Teknik bilgilerim, bu konularda öngörü yapmaya yetmediği için, iletişim teknolojileriyle ilgili olarak günlük yaşamdan izlenimlerimi paylaşmakla yetiniyorum.

Arda Tunca
(İstanbul, 24.11.2013)

Friday, November 15, 2013

Tüketimde Hassas Dengeler

T.C.M.B.'nin, 2013 yılında gerçekleştirdiği üst üste iki tane faiz artışıyla doğru hamlelerde bulunduğu iddia ediliyor. Yükseltilen faiz olmadı oysa. Koridorun üst bandı yükseltildi. Bu ne demek? Piyasadaki kredi mekanizmasını etkileyecek bir maliyet değişikliği yapılmadı demek. Üstelik, merkez bankası sürekli ek parasal sıkılaştırmadan söz ettiği halde. Koridorun üst bandını artırmakla paranın maliyetini değiştirmek arasında önemli bir fark var. Son derece karmaşık bir hale getirilen para politikası yapısı ve T.C.M.B.'nin zayıf olan piyasa iletişimi konunun anlaşılmasını güçleştiriyor. Geçtiğimiz günlerde, bu konuya detayıyla değinen bir makaleyi Uğur Gürses kaleme almıştı. Makaledeki görüşlere katılmamak elde değil. İlgi duyanlar için öneriyorum: http://www.radikal.com.tr/yazarlar/ugur_gurses/ortu_altindan_mahcup_faiz_arttirimi-1158436

Belirsizlik ve istikrar kelimelerinin yan yana ve aynı amaca yönelik olarak kullanılması imkansız. T.C.M.B.'nin para politikası uygulamaları ve iletişim zafiyeti nedeniyle yarattığı belirsizlik büyümenin önemli dinamiklerinden biri olmasını arzu ettiğimiz yatırım harcamalarını destekleyici bir ortam yaratmıyor. Küresel ekonomik koşulların Türkiye'ye giren kısa vadeli yabancı sermayeyi azaltma olasılığı da denkleme girince, yatırım iklimi daha da olumsuz bir manzaraya bürünüyor.

Son dönemlerde, genel olarak merkez bankalarının kasıtlı olarak belirsizlikler yarattığı görüşleri dile getiriliyor. Merkez bankalarının belirsizlik yarattığı olgusu ile karşı karşıya olabiliriz. Ancak, merkez bankalarının görevi, parasal ve finansal istikrarı sağlamak için doğru para politikası araçlarını kullanmak ve bu yolla büyümeye destek verecek öngörülebilirlik unsurlarını kuvvetlendirmektir. Sözünü ettiğimiz bu kurumlar, piyasaları aldatmak, köşeye sıkıştırmak, belirsizliğin yarattığı ortamdan zaman kazanmaya çalışmak gibi hedeflerle hareket etmezler, edemezler. Aksi halde, başarısız politikalara imza atmış olurlar.

T.C.M.B.'nin para politikasının ortaya koyduğu sonuçlara ilişkin tespitlere hükümetin hedeflerini de dahil ettiğimizde, özel tüketime ilişkin hassas bir dengeyle karşılaşıyoruz. Zira, büyümenin dinamiğinde tüketim harcamalarının ağırlıklı bir paya sahip olmasını hükümet kanadı pek olumlu karşılamıyor. Ekonomi yönetimi, tüketim harcamaları ağırlıklı bir büyümenin, büyümenin kalitesi açısından bir sorun yarattığı görüşünde. Yatırımların ve tüketimin dengeli olarak büyümeye katkı sağladığı bir büyümenin sağlıklı olabileceği kuralından hareketle, hükümetin çekincesini yerinde buluyorum.

Cari açık kronikleşmiş bir sorunumuz ve bu sorunun büyük bir risk yaratmaması için 2012'de büyümeyi %2.3'e indirdik ve 2013 için O.V.P.'nin tahmini %3.6 düzeyinde. Önümüzde seçim var. Bu durumda hükümet, özel tüketim harcamaları ağırlıklı bir büyümenin dengesizliğinden rahatsız olsa da tüketimi önemli bir ölçüde kısacak önlemlere başvuramayacak. Aksi halde, büyüme oranı çok düşecek ve ekonomi boğulacak. Bu nedenle, 2014 için %4 ve ardından gelen 2 yıl için %5'lik büyüme oranları hükümet tarafından makul kabul edilmiş durumda.

Hükümet, cari açığın finansmanında kısa vadeli uluslararası sermaye girişlerine olan bağımlılığı azaltmak için iç tasarrufları artırmaya çalışıyor. Böylece, tüketim harcamalarının hane halkı borçluluğunu tehlikeli bir seviyeye getirecek şekilde artmasının önüne geçmek için bir ekonomi politikası esnekliği yaratmaya çalışıyor. Diğer bir ifadeyle, tüketimi fazla öldürmeden ve büyüme temposunu düşürmeden ama aynı zamanda cari açığı da kontrol edebilecek kısa vadeli önlemler alınmaya çalışılıyor. Kredi kartları limitlerine getirilen sınırlamaları, tatile taksit uygulamasının yasaklanmasını ve diğer önlemleri bu çerçevede değerlendirmek gerekiyor. Bireysel emeklilikteki %25'lik devlet katkısı, bütçe dengeleri izin verdiği için yapılabilir bir noktada. Ancak, reel faizin tasarrufları desteklemeyen düzeyi, özel tasarruf oranının artmasını güçleştiriyor ve tüketime yönelik kredileri teşvik ediyor.

Kredi genişlemesi, ağırlıklı olarak perakende bankacılık ile ilgili krediler üzerinden gerçekleşiyor. T.C.M.B.'nin para politikası ise, giderek bir risk unsuru haline gelen enflasyon nedeniyle hem parasal istikrarı hem de finansal istikrarı sağlamak ve de hükümetin büyüme hedeflerine uygun bir likidite sağlamak konusunda bir yol izlemeye çalışıyor. Diğer yandan, Türkiye'nin dış borcunun Türk Lirası cinsinden yükümlülüğünü artırmamak için de bir çaba içinde. Bu nedenle, döviz satım ihaleleri açıyor.

Türkiye ekonomisi, özel tüketimin odakta olduğu hassas bir denge sürecinden geçiyor. T.C.M.B.'nin para politikasında, ek parasal sıkılaştırma yapacağını belirtmesi ve bu noktada bence yetersiz kalması ve dövize müdahale etmek gibi boş bir çabanın içine girmesi doğru bir yaklaşımlar bütünü sunmuyor. Zaten belirsizlikler içeren bir ortamın T.C.M.B. tarafından daha da belirsizleştirilmesi yatırım harcamalarının canlanmasını imkansızlaştırıyor ve tasarrufları teşvik etmeyen bir faiz ortamı, serbest piyasa ekonomisinin ruhuna uygun olmayan yasal önlemlerin alınmasını gündeme getiriyor. Oysa, farklı kredi türlerine getirilecek karşılık uygulamaları ve finansal kesimin mali tablolarına uygulanacak rasyo kriterleri yoluyla finansal risklerin kontrol edilmesi ekonomi yönetimi ilkeleri açısından çok daha sağlıklı. Kredi kartları limitlerine kişilerin gelirlerine uygun limitler getirilmesi, bu çerçevede doğrudur. Yani, bir rasyo kriteri uygulamasıdır.  Ancak, tatile taksit yasaklaması yanlıştır. Kredi kartıyla taksit uygulamasına bırakınız tatili, tüm harcama kalemlerinde karşı olduğum halde böyle bir yasaklamanın uygulamaya konmasını serbest piyasa ilkeleri gereği yanlış buluyorum. Yukarıdaki "bence yetersiz kalması" ifadesinden kastım, karşılıklar, farklı kredi türlerine farklı maliyet gibi kriterlerin uygulanmamasıdır. Bu uygulamaların 1980'lerden 2008 krizine kadar adeta bir moda haline "deregülasyon" kavramıyla karıştırılmaması gerekir. Serbest piyasa ekonomisi, ekonomik özgürlük ve eşitlik unsurlarını regülasyonlar yoluyla sağlamalıdır.

Büyümenin dinamikleri dengeli bir tabana oturmalıdır. Yatırım harcamaları, yarattığı istihdam ve tetiklediği harcama kanallarıyla ve gelir yaratıcı özellikleriyle belli bir süre içinde tüketim harcamalarını destekleyici bir unsur olacaktır. Böylece, sürdürülebilir, istikrarlı ve dengeli bir tabanda büyüme gerçekleşebilir. Ancak, Türkiye'nin şu anki durumu, bu resimden uzak.

T.C.M.B., büyümeyi boğmamak için tüketimi öldürmeyecek ama aynı zamanda cari açığı büyütmeyecek ve giderek önemli bir risk unsuru haline gelen enflasyonu da yükseltmeyecek bir para politikası uygulayacak. Bu arada, kuru da belli bir seviyede tutmaya çalışacak. Kuru yönetmesi imkansız. Diğer hedefleri tutturmakta ise bıçak sırtında bir denge var. Para politikası daha az karmaşık bir şablonda yönetilse ve çok daha etkin bir iletişim politikası yürütülse, bu hassas dengelerde daha az dalgalı bir piyasa koşulu söz konusu olabilecek.

Ekonomide denge kavramı önemlidir ve fizik kuralları geçerlidir. Unutmamakta fayda var.

Arda Tunca
(İstanbul, 15.11.2013)

Tuesday, November 12, 2013

Parasal Aktarım Mekanizmaları

Parasal aktarım mekanizmaları üzerine çok konuşuluyor. Ekonomiyi yakından takip edenlerin sıkça duyduğu bir kavram haline geldi. Ancak, nedir bu parasal aktarım mekanizmaları diye de çok soru geliyor. Özellikle Avrupa'nın içinde bulunduğu koşulları analiz ederken, parasal aktarım mekanizmalarının ne olduğunu ve nasıl çalıştığını anlamak gerçekten çok önemli. Aşağıdaki yazıyı, konuya ışık tutabilmek amacıyla kaleme aldım. Umarım faydalı olabilir.

Finansal piyasaların neden olduğu bir kriz, reel ekonomileri son derece olumsuz etkileyen bir süreçle sonuçlanmıştır. 2008’de ortaya çıktığı kabul edilen küresel krizle beraber, Avrupa Merkez Bankası (E.C.B.) faiz oranını %4.5’ten %1’e kadar indirmiştir. Son olarak, 2013 yılı içinde gerçekleştirilen faiz indirimiyle oran, %0.25 olmuştur. Benzer bir şekilde, Amerikan Merkez Bankası (Fed) da agresif faiz indirimlerine gitmiş ve faiz oranını, bugünkü %0.25 seviyesine getirmiştir. Faiz indirimleriyle amaçlanan, reel ekonomide kredi kullanımını artırmak suretiyle yatırım ve tüketim harcamalarını artırmak ve böylece, büyüme ve işsizlik verilerini olumlu yönde etkilemektir.

Küresel boyuttaki düşük faiz ortamına rağmen, özellikle Avrupa’nın dinamikleri reel ekonomiyi olumlu yönde etkilemekte yetersiz kalmıştır. Düşen faizler nedeniyle, bankacılık kesiminin olumsuz bir sürece gireceğinin düşünülmesiyle, bankaların ihraç etmiş oldukları bono ve tahvillerin fiyatları düşmüş ve faiz oranları yükselmiştir. Dolayısıyla, E.C.B.’nin bankaların fonlama maliyetini düşürmek yönünde attığı adımlar, bankaların bono ve tahvil faizlerinin artmasıyla etkinliğini yitirmiştir. Böylece, arzu edilen sonuçların elde edilememesi durumuyla karşı karşıya kalınmıştır. Kriz koşullarının ağırlaştığı 2010 yılında, İspanya ve İtalya üzerinde artan risk algısı nedeniyle, bu ülkelerin kamu kesimine ait bono ve tahvillerinin faizleri artmış ve bu artış özel bankaların bono ve tahvillerine de yansımıştır. Dolayısıyla, E.C.B.’nin uyguladığı genişleyici para politikasına rağmen, kredi piyasası sıkılaşmıştır. E.C.B. tarafından 2011 yılında yapılan bir çalışmaya göre, Euro bölgesindeki sıkı kredi koşulları, büyüme oranını 2 puana denk gelen bir indirime maruz bırakmaktadır. Sıkı kredi koşullarının özel sektördeki büyümeyi sekteye uğrattığı açıktır. Bu nedenle, reel kesime fon akışını sağlayacak bazı geçiş uygulamalarının devreye alınması bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır.

İngiltere Merkez Bankası (BoE) tarafından bankacılık kesimine teminat avantajı sunan ve “kredi vermek için fonlama (funding for lending)” adı verilen bir uygulama ile kredi yapısının güçlendirilmesi hedeflenmiştir. BoE tarafından %0.5’e indirilen faiz oranı ve 375 milyar İngiliz Sterlin’i tutarındaki parasal genişleme programına rağmen üretim ve bankaların hane halklarına açtıkları krediler yatay bir seyir izlemiştir. Bu nedenle, ek bir uygulama başlatmak adeta bir zorunluluk halini almıştır. Uygulama, 13 Temmuz 2012 tarihinde başlatılmış ve 24 Nisan 2013 tarihinde 1 yıl için uzatılmıştır. Böylece, Ocak 2015’e kadar İngiliz bankalarının küçük ve orta ölçekteki reel sektör firmalarına fonlama sağlayabilmesi mümkün kılınmıştır. Fonlama, bankaların küçük ve orta ölçekteki işletmelere kredi verme performansına paralel olarak mevcudiyetini sürdürmektedir. BoE tarafından uygulanan yöntemle, doğrudan doğruya bankacılık sisteminin fonlama maliyeti indirilmeye çalışılmaktadır. Parasal genişleme, bankacılık sisteminin dışındaki unsurları da etkilerken, kredi vermek için fonlama yöntemiyle bankaların doğrudan reel sektöre sağladığı kredileri kriter alan bir fonlama yapısı geliştirilmektedir. Söz konusu uygulamanın sonuçları, BoE tarafından periyodik olarak değerlendirmelere tabi tutulmaktadır.

Parasal aktarım mekanizması, para politikası uygulamalarının nominal para stoğu ve kısa vadeli nominal faiz oranlarında yarattığı değişikliklerin, üretim, toplam talep, işsizlik, v.b. reel değişkenleri nasıl etkilediğini tanımlamaktadır.

Bir bankanın kredi verme işlevini etkileyen başlıca unsurlar, bankaların sermaye yeterliliği, risk alma ve taşıma isteği ve fonlanma maliyetleridir. Bu unsurların üçü de birbirleriyle ilişki içindedir. Bu üç unsur beraber düşünülerek, iç ve dış talebin zayıf seyrettiği, kamu maliyesinin zayıf bir durumda olduğu koşullar altında bankaların kredi mekanizmalarını yoğun bir şekilde çalıştırmak suretiyle risk alma isteği zayıf olacaktır. Zira, talebin zayıf olması nedeniyle ekonominin sorunlu kredi yaratma potansiyeli yüksek olacak ve kamu maliyesinin zayıf olması nedeniyle de kamu müdahaleleriyle bankacılık kesiminin sermaye yapısının desteklenmesi güçleşecektir. Her ne kadar bir bankanın kredi faizi oranlarının temel belirleyicisi fonlanma maliyetleri ise de, zayıf ekonomik koşullar içinde bankaların alacakları risklerin fiyatı da yükselecektir. Yani, bankaların verdikleri kredilerin faizi artacaktır. Artan kredi faizleri, genel ekonomik aktiviteyi zayıflatan bir rol oynayacaktır. Zayıflayan ekonomik aktivite, kamu kesimi için zayıflayan vergi tahsilatı ve artması muhtemel işsizlik oranı nedeniyle de artan transfer harcamaları anlamına gelecektir. Böylece, birbirini olumsuz yönde etkileyen bir değişkenler bütünü içinde ekonomi, kendisini giderek zayıflatan bir sarmala girecektir.

Bir ekonominin, böyle bir sarmaldan çıkabilmesi için para ve maliye politikalarının etkin olarak kullanılması önemlidir. Ekonomi politikalarının etkinliğinin kriteri, doğru politika araçlarının kullanımı ile değerleri değiştirilmek istenen ekonomik değişkenlere ulaşacak doğru kanalların harekete geçirilmesidir. Bu nedenle, hem para hem de maliye politikalarının araçlarının doğru olarak tespit edilmiş olması büyük bir öneme sahiptir.

Kredi mekanizmasının, ekonominin hedeflenen kesimine yönelik olarak çalışmasında yaşanacak gecikme, kredi ihtiyacı içindeki kesimler için giderek ağırlaşan piyasa ve finansman koşulları ortaya koyacaktır. Özellikle K.O.B.İ.’lerin giderek uzayan sürelerde finansman kaynaklarına ulaşamamaları yukarıda dile getirilen olumsuzluk sarmalının derinleşmesine neden olacak ve politika uygulamalarının sonuçlarını da olumsuz etkileyerek etkinliklerini azaltacak ya da kamusal (toplumsal) maliyetlerini artıracaktır.

Para politikalarının sıklıkla kullanılan aracı, açık piyasa işlemleri yoluyla parasal tabanın miktarının değiştirilmesidir. Para talebinin olası ekonomik şoklar karşısındaki dalgalanmaları büyük boyutlu ve öngörülemez nitelikte olduğu için, para politikası yönetiminde doğrudan para arzını etkilemek yerine kısa vadeli faiz oranını etkileyecek politika araçları tercih edilmektedir. Bu nedenle, kamu kesimi borçlanma araçlarının kullanılmasıyla parasal tabanı ve dolaylı olarak para arzını etkilemek yöntemi kullanılmaktadır. Açık piyasa işlemleri yoluyla, kamu kesimi borçlanma senetlerinin merkez bankaları tarafından satın alınması parasal tabanı artırırken, satılması parasal tabanı düşürmektedir.

Parasal taban, dolanımdaki para miktarı ve ticari bankaların merkez bankaları nezdinde bulundurdukları rezervlerini ifade etmektedir. Para arzı parasal taban ile para çarpanının çarpımına eşit (Ms=f(H x mm)) olduğuna göre parasal taban ve para çarpanı bağımsız, para arzı ise bağımlı değişkendir. Para arzı parasal tabanın bir fonksiyonudur. Yani, para çarpanının büyüklüğü ölçüsünde para arzını etkileyen bir unsurdur. Bu nedenle, açık piyasa işlemlerinin kullanılması yöntemiyle hem kısa vadeli faiz oranları değiştirilebilmekte, hem de para arzı etkilenmektedir.

Parasal aktarım mekanizması, faiz oranı, döviz kuru, varlık fiyatları ve kredi olmak üzere dört kanaldan parasal ve reel ekonomi arasındaki ilişkileri ortaya koymaktadır. İktisat literatüründe, aktarım mekanizması kanalları, farklı iktisatçılar tarafından farklı sınıflandırmalara tabi tutulmuştur. Bu yazıda, en yaygın olarak kabul görmüş olan sınıflandırmayı ele almaktayım.

Aktarım mekanizması kanallarının her birinin teorik altyapısında farklı iktisadi ekollerin teorik temelleri bulunmaktadır.

Faiz Oranı Kanalı:

Merkez bankalarının açık piyasa işlemleri yoluyla kısa vadeli faiz oranlarını değiştiren politikaları, yatırımcıların daha iyi getiri nedeniyle kısa vadeli kamu kesimi borçlanma araçlarını talep etmeleri nedeniyle uzun vadeli borçlanma araçlarını satmalarına sebep olmaktadır. Bono ve tahvillerin fiyatlarıyla faiz oranları arasında ters yönlü bir ilişki söz konusu olduğu için, faiz oranlarının uzun vadeli kamu kesimi borçlanma araçlarında da yükselmesi sonucu ortaya çıkacaktır.

Nominal faizdeki artış oranı, cari enflasyon oranı ile nominal faiz arasındaki fakı yükseltecektir. Yani, reel faizde bir artış ortaya çıkacaktır. Bu nedenle, tüm vadelerde yükselen reel faiz oranları nedeniyle yatırım harcamaları düşecektir. Benzer şekilde, tüketicilerin konut, otomobil ve dayanıklı tüketim malları gibi borçlanma faizine duyarlı harcamalarında da düşüş meydana gelecektir. Düşen yatırım ve tüketim harcamaları, önce üretimi yavaşlatan ya da azaltan bir etki yapacak, ardından da işsizliği olumsuz etkileyen bir süreci başlatacaktır.

Aktarım mekanizmasının faiz oranı kanalı ile nasıl işlediğine ilişkin çalışmalar özellikle Keynesyen okul içinde geniş yer bulmuştur. 1937’de Hicks’in geliştirdiği IS-LM modelleri, bu amaçla sıkça ve yaygın olarak kullanılmaktadır.

Döviz Kuru Kanalı:

Dışa açık bir ekonomide, kısa vadeli faiz oranlarının değişmesiyle beraber döviz kuru üzerinde değişiklikler görülmektedir. Kısa vadeli faizde meydana gelen bir artış, faizin arttığı ülkeye yönelik bir sermaye girişini başlatacaktır. Artan kısa vadeli faiz oranlarının getirisinden fayda sağlamak isteyen yabancı yatırımcılar, ülkedeki döviz arzını artırırken, yerli paraya olan talebi artıracak ve kurda düşüş meydana getirecektir. Diğer bir ifadeyle, yerli para değer kazanacaktır.

Ülkeler arasındaki enflasyon oranlarına bağlı olarak, yerli parası değer kazanan ülke açısından net ihracatta düşüş meydana gelecektir. İhracattaki düşüş, yerli üretimde yavaşlama ya da azalma ve ardından işsizlikte de artış anlamına gelecektir.

Döviz kuru kanalıyla aktarım mekanizmasının nasıl işlediği hakkında Keynesyen model çerçevesinde Mundel, Fleming ve Dornbush’un çalışmaları bulunmaktadır.

Varlık Fiyatları Kanalı:

Varlık fiyatlarının parasal aktarım mekanizmasındaki işleyişi konusunda iki temel yaklaşım bulunmaktadır. Söz konusu yaklaşımlar, yatırım ve tüketim üzerine odaklanmaktadır. Yatırım harcamalarına odaklanan Tobin’in q teorisi, tüketim harcamalarına odaklanan ise Ando ve Modigliani’nin yaşam döngüsü kuramıdır.

Tobin, bir firmanın sermaye piyasasındaki değerini mevcut fiziki sermayesini yenileme maliyetine oranlayarak q katsayısı adını verdiği bir katsayıyı ele almaktadır. Para politikasının kısa vadeli nominal faiz oranını değiştiren kararları, q katsayısını etkileyecektir. Örneğin, kısa vadeli nominal faiz oranındaki yükseliş kamu kesimi borçlanma araçlarına olan ilgiyi artıracak ve hisse senetleri piyasasından sermaye çıkışı yaşanmasına sebep olacaktır. Bu durumda, firmaların sermaye piyasasındaki değerleri ve dolayısıyla q katsayısı düşecektir. Bu şartlar altında, sermaye piyasasında hisse senedi ihracıyla fonlama yaparak yeni yatırım yapma isteği olan firmaların hedefledikleri yatırım büyüklüğüne ulaşabilmeleri için daha fazla hisse satışı gerçekleştirmeleri gerekecektir. Diğer bir ifadeyle, yükselen kısa vadeli nominal faizin artırdığı q katsayısı nedeniyle, aynı tutardaki yatırımın maliyeti artacaktır.

Ando ve Modigliani’nin yaklaşımı, tüketim harcamalarının sadece hane halklarının kullanılabilir gelirinden değil, aynı zamanda servetinden de etkilendiğini ortaya koymaktadır. Bu nedenle, yine kısa vadeli nominal faiz oranının artırılması örneği kullanılacak olursa, hisse senedi fiyatlarındaki düşüşle sonuçlanacak süreç hane halklarının servetinde bir azalma meydana getirecektir. Servette görülen azalma ise, tüketimin ve dolayısıyla üretimin düşmesine neden olacak, işsizlik oranını da artıracaktır.

Kredi Kanalı:

Parasal aktarım mekanizması kanalları içinde, mevduat-kredi mekanizması yoluyla ekonominin reel unsurlarını etkilemek konusunda bankaların önemli bir rolü bulunmaktadır. Bankaların fonlanma yöntemleri arasında mevduatın önemli bir yeri bulunmaktadır. Özellikle, küçük ölçekli bankaların fonlanmalarında mevduatın payı büyüktür. Bir ekonomide, K.O.B.İ.’lerin fonlanmalarında özellikle banka kredilerinin payının büyük olduğu dikkat çekmektedir. Finansal piyasaları oluşturan yapılar ülkeden ülkeye farklılık gösterebilmektedir. Bankacılık sisteminin finansal kesimin büyük bir bölümünü oluşturduğu ülkelerde kredi kanalı ile aktarım mekanizmasının çalıştırılması, para politikası için etkin bir araç olabilir.

Kredi kanalı, banka kredilendirmesi ve bilanço etkisi adı verilen iki alt kanaldan etkili olabilmektedir. Merkez bankalarının sıkılaştırıcı yönde para politikası uygulamaları, açık piyasa işlemleri yoluyla önce banka rezervlerini, sonra da bankaların mevduat üzerinden borç verme olanaklarını sınırlayacaktır. Bu durumda, reel sektörün yeni yatırımlar için finansman sağlama olanakları da sınırlanacaktır. Ayrıca, kusurlu çalışan finansal piyasaların varlığı, reel sektör firmaları için kredi maliyetini yükselten etkiler yapabilecek ve süreç, firma bilançolarında olumsuz bir finansal performans yaratabilecektir. Bu olumsuzluk, firmaların kreditörler nezdindeki kredibilitenin düşmesi anlamına gelecektir. Böylece, ödünç verilebilir fon miktarındaki düşüş, yatırım harcamalarında düşüşü beraberinde getirecektir. Sonuç, toplam talepte düşüş ve işsizlik oranında yükseliş olacaktır.

Kredi mekanizması yoluyla ortaya çıkan etkilerin, para politikası uygulamalarına ilişkin olarak alınan kararların belirli bir süre sonrasında ortaya çıkacağını göz ardı etmemek gerekir.

Yukarıda anlatılanlar çerçevesinde, Avrupa'nın reel ekonomiyi neden ayağa kaldıramadığına ilişkin çok sayıda başlık altında tartışmalar yapılabilir. Parasal aktarım mekanizmaları, konunun bir boyutu. Bugüne kadar iki kez uygulanan ama arzu edilen sonuçları vermemiş olan L.T.R.O. yöntemi nedeniyle E.C.B. üzerinde, BoE tarafından uygulanan ve yukarıda anlatılan yöntemin uygulanması konusunda baskı oluşmaktadır. Ancak öyle görülüyor ki, Alman Bundesbank'ın kültürünün hakim olduğu E.C.B., böyle bir çabanın içine girmeyecek ve sınırlı etki yapmasını beklediğim son faiz indirimi sonunda yeni bir L.T.R.O. uygulamasına geçecek. Böyle bir olasılık son derece yüksek. E.C.B.'nin manevra alanı faiz cephesinde neredeyse tükendi ve bir likidite tuzağı tartışmasını hak ediyor. Başkaca yöntemler var ve adım atması lazım. Ancak bu yöntem, "forward guidance" gibi içinde bulunulan koşullara göre son derece yetersiz kalan uygulamalardan ibaret olmamalı. Bunu Draghi de mutlaka biliyor ama karşısında "birlik" olmaktan uzak bir Avrupa siyasi yapısı var.

Arda Tunca
(İstanbul, 12.11.2013)

Monday, November 11, 2013

Ağaçkakan Teorisi ve Ekonomik Yapılara Yönelik Görüşler

Fed kararını beklerken piyasaya ani giriş ve çıkış yaparak, arada bir "şimdi ne yapıyoruz" diye soru sorarak, yeniden piyasaya giriş çıkış yapan ve bu davranış modelini sık sık tekrarlayan yatırımcı türü ve bu psikolojiye sahip olan tüm yatırımcı kitlesine verilen genel ad "ağaçkakan yatırımcı" ve bu davranış psikolojisini irdeleyen modele de "ağaçkakan teorisi" denir. Bu teori, bir süre önce Twitter'da tarafımca uydurulmuş olup, iktisat literatüründe hiç bir yeri olmayan ve rutin gündeme kendimce renk katmak amacıyla ortaya atılmış bir kavramdır.

Bitmeyen Fed kararı tartışmaları ve çok büyük olasılıkla yeni Fed başkanının Yellen olacak olması nedeniyle, Bernanke ile Yellen arasındaki olası para politikası yaklaşımları farklılıkları ve bu çerçevede piyasaların verdiği tepkiler, Dünya ekonomisinin gündemini belirliyor. Yellen'in Bernanke'den pek farkı olmayacağı açık. Her ikisi de Keynesyen iktisat ekolünden geliyorlar. Dolayısıyla, işsizlik ve enflasyon tercihi arasında işsizliği giderecek politika yaklaşımlarını enflasyona yönelik olanlardan bir adım önde tutuyorlar. Zira, ekonominin büyüme performansını güçlü kılmanın ve işsizliği düşük düzeyde tutmanın para-maliye politikaları uyumu açısından faydalı sonuçlar doğuracağını düşünmekteler. Büyümenin parasal istikrar adına feda edilmesiyle ortaya çıkacak bütçe performansı olumsuzluklarının para politikası cephesinde çok daha zorlayıcı sorunlar ortaya koyabileceğini söylüyorlar. Yellen'in Fed'in başına geçmesiyle temel bir politika değişikliği beklemek anlamlı değil.

Geçtiğimiz Cuma günü, A.B.D.'nin Ekim ayı tarım dışı istihdam verisi beklentilerden çok daha iyi geldi ama işsizlik rakamı %7.2'den %7.3'e çıktı. Bilindiği üzere, Fed'in hedefi işsizlikte %6.5'e inmek. Bir faiz artışı olasılığı (parasal genişlemenin yavaşlatılması değil), ancak ve ancak işsizliğin %6.5'e inmesiyle mümkün. Hemen belirtelim ki, istihdam ve işsizlik verilerinin hesaplanma metotları farklı. Ancak, bu farklılığa rağmen Ekim'de Amerikan Hükümeti'nin kapanması ve borç tavanı tartışmaları, beklendiği kadar olumsuz etkilememiş ülkeyi. Ancak, bu olumlu istihdam verisine bakarak Fed'in aylık $85 milyarlık tahvil alım programını ivedi olarak yavaşlatmaya başlaması beklenmemeli. Fed, üzerine basarak olumlu verilerde "kalıcılık" ve "sürdürülebilirlikten" söz ediyor ama piyasalar sadece bir veriyle kalıcı ve sürdürülebilir bir veri geldiğini düşünerek ağaçkakan tarzı bir yatırımcı davranışını benimsiyorlar. Böylece, para politikaları kararlarından çok, piyasanın bu tavrı belirliyor değerleri ve fiyatları.

Bernanke, I.M.F.'de önemli bir konuşma yaptı. Sistemik risklere ve düzenlemelere ilişkin görüş açıklamaları ve konuşmalar gözden kaçabiliyor ama son derece önemli mesajlar veriliyor o konuşmalarda. Bernanke de, Fed başkanlığından çok, akademik kimliğini kullanarak bir konuşma yaptı ve sistemik olarak önemli finansal kuruluşların (SIFI - Systemically Important Financial Institutions) batışına ilişkin görüşlerini açıkladı. Bernanke, bu kuruluşların belli bir kontrol ve düzen içinde yok olmasına izin verilmesi gerektiğini dile getirdi. Yani, Lehman Brothers tecrübesindeki gibi bir batışın sistemi krize soktuğundan, ancak batışa izin verilmediğinde de ahlaki tehlikenin (moral hazard) ortaya çıktığından söz etti. Zora giren başka finansal kuruluşların, nasılsa kurtarılacakları beklentisiyle bazı riskleri kolaylıkla alabildiklerini ve böylece sistemin bir yerinde önemli ve kontrol edilmesi güç risklerin ortaya çıktığını söyledi. Kontrollü ve düzenli bir batışın nasıl olması gerektiğinin tespiti, sistemik riskleri kapsamlı bir şekilde ölçebilen bir metodun geliştirilmesini ve ilgili yasal düzenlemelerin buna göre yapılmasını gerekli kılıyor. Deregülasyon sürecinin sonunda, küresel kapitalizmin yapısal değişikliğine ilişkin her konu özel ilgi alanıma giriyor. Zira, mevcut düzenin mevcut yaklaşımlarla sürdürülebilir olmadığını düşünüyorum. Her krizin sonunda kapitalizmin kendi küllerinden doğabileceği görüşünün mevcut yapıda zayıflayan bir argüman olduğu kanaatindeyim.

Bernanke'den sonra, Çin'deki Komünist Partisi toplantısı da ekonomide yapısal değişimlere ışık tutması beklenen bir gündeme sahip. Yerel yönetimlerin bono ve tahvil çıkartması, tek çocuk politikasının yumuşatılması, kırsal kesimde arazi reformu düzenlemeleri, v.b. pek çok yapısal değişim konusu var Çin'in gündeminde. Çin, kapitalizme geçtikten sonraki süreçte yeni bir evreye gelmiş durumda. Demir perde arkasındaki yıllardan kalan düzenlemeler bugünün ihtiyaçlarına cevap veremiyor. Reform ihtiyacı konusunda çok geniş bir konsensüs var. Ancak, hangi vadede hangi yoğunlukta gerçekleşmesi gerektiği konusunda görüş ayrılıkları var. 1989'da Berlin Duvarı'nın yıkılması ve Tiananmen Meydanı Olayları'nın sonrasında yaşanan süreçte, her yeni adımın eski düzenlemeler değiştirilmese de marjinal katkısı yüksekti. Ancak, o dönemin kapandığına dair güçlü veriler var artık. İşte Çin, yeni bir döneme hazırlık safhasında. Şangay'da bir serbest ticaret bölgesi kurulması da var planda ve çok önemli olduğunu düşünüyorum. Çin'de reel ekonomiye ilişkin veriler son dönemlerde olumlu ama bir de hızla genişleyen bir kredi piyasası ve gölge bankacılık düzeni var ki, geleceğe yönelik önemli potansiyel riskler içerdiğini düşündürtüyor.

Çin, Bernanke'nin temas ettiği detaylardaki reformlardan çok uzakta. Çünkü, kapitalist ekonomi modelinde Çin'in A.B.D., Japonya, A.B. gibi ülke ve bölgelerle evre farkı var. Ayrıca, mevcut risklere odaklanılmaması, sadece kendi başlarına değil, Dünya'nın başına da ciddi dertler açabilir. Evre farkına rağmen, 1990'ların başından beri önemi süratle artan bir dev ülke var ortada. En büyük ticaret ortağı olan Avrupa'nın bir türlü düzelemediği ve küresel konjonktürde, %10'un üzerindeki büyüme oranlarından geriye düşüp %7.5 civarına razı olmak zorunda kalan Çin'in kredi balonundan bir darbe alması kolay hazmedilebilir bir lokma olmayacaktır.

Ekonomide gündemden yorulur ve başka konulara yönelmek isterseniz, yapısal değişikliklere ilişkin konulara bakmanızı öneririm. Ben öyle yapıyorum. Çünkü, ekonomi yönetiminde felsefi bir değişiklikten söz edenlerin olup olmadığı ve bu değişiklikleri yapabilecek kişilerin işgal ettikleri konumlar geleceğin şekillenmesi hakkında değerli fikirler veriyor.

Arda Tunca
(İstanbul, 11.11.2013)

Monday, November 4, 2013

Kasım'ın İlk Haftasında Veriler ve Olası Etkileri

Bu sabaha farklı bir başlangıç yaptım. Keyifli bir heyecan ile haftayı açtım. CNBC-e'de bundan böyle her pazartesi 08:00-09:00 saatleri arasında Geri Sayım programında olacağım ve 4 Kasım'da başlayan yeni yayın döneminin ilk programı bugün gerçekleşti. Güzel haberlerle dolu, keyifli bir sezon olması temennisiyle haftaya başladım böylece. Yayına katkı yapan herkesle geçecek bir sezonun son derece verimli olacağı kesin. İşini çok iyi bilen ve yapan profesyoneller var çünkü. Kendilerinin desteği çok önemli ve değerli. Programlarda, Berfu Güven ile beraber bulunacağım.

Yeni yayın dönemiyle beraber, ayın ilk haftasında tam anlamıyla bir veri bombardımanı söz konusu. Hepsi de çok önemli veriler. Bunları, önem sırasına göre şu şekilde sıralıyorum:
  1. A.B.D.'den gelecek 3. çeyrek büyüme verisi ve tarım dışı istihdam verisi
  2. Türkiye'ye ilişkin Ekim ayı enflasyon ve Eylül ayı sanayi üretim endeksi verileri
  3. Açıklanacak bilançolar
  4. İngiltere ve Avrupa merkez bankalarının faiz kararları
A.B.D.'den gelecek veriler, Fed'in aylık $85 milyarlık varlık alım programını ne zamandan itibaren azaltacağına dair sinyaller verecek. Geçen hafta piyasalarda azaltımın Aralık ayında başlayabileceğine dair genel bir kanı oluşmuştu. Bu nedenle piyasalar düşüşe geçti. Türkiye de bu gelişmelerden etkilendi ve BİST geriledi, USD/TL kuru yeniden 2 TL'nin üzerine çıktı. Gösterge faiz ise %8'in üzerinde oluştu.

Fed'in alacağı karar, uluslararası sermaye hareketlerinde Türkiye'ye olan akımları azaltıcı etkiler yapabileceği için önemli. Makro ekonomik denge anlamında, kararın ne zaman alınacağının herhangi bir önemi olmasa da, piyasalardaki yatırımcıların kazançları ve kayıpları açısından son derece önemli. Para ve sermaye piyasalarındaki fiyatlamalar, Fed kararına ilişkin beklentilerin yoğun bir etkisi altında. Dolayısıyla, hem fırsatların hem de risklerin oluştuğu bir piyasa ortamı söz konusu.

Fed'in geri çekilmesi, tüm gelişmekte olan ülkeler için olumsuz bir hava yaratıyor. Ancak, Türkiye ekonomisinin yapısal durumu bu olumsuz havayı yoğunlaştırıyor ve Türkiye'yi diğer gelişmekte olan ülkelere göre son dönemde daha negatif bir yönde ayrıştırıyor.

Ekim ayındaki bütçe harcamaları ve borç tavanı krizinin etkilerinin rakamlara yansıması henüz netleşmemişken, Şubat ayında yine bir borç tavanı krizi değilse bile yoğun bir tartışmasının yaşanması olasılığı ortada dururken, Fed'in 2013 yılı içinde varlık alım programında azaltıma gideceğini düşünmüyorum. Bu hafta içinde, A.B.D.'den gelecek verilerin beklenenden daha iyi çıkması halinde dahi Fed'in Aralık ayında herhangi bir adım atacağını sanmıyorum.

Türkiye'nin büyüme oranı, uluslararası sermaye hareketlerine son derece bağımlı. Ancak, enflasyon son dönemin tedirgin edici bir unsuru haline geldi. Bu durumda, hem büyümeyi önemseyen hem de parasal istikrarı gözeten bir para politikası uygulamak zorlaşıyor. Bu anlamda, T.C.M.B.'nin işi zor. T.C.M.B.'nin söylemleri doğru iken, uygulamaları söylemlerinden ayrışıyor ve çelişki doğuruyor.

Ek sıkılaştırma uygulayarak kredi genişlemesini %15 olarak alınan referans orana yaklaştırmaya çalışan ama fonlama maliyetlerini önemli ölçüde artırmayan bir para politikası uygulaması var. Faiz koridorunun nasıl çalıştığını iyi bilmek gerekiyor. Ancak, daha önemlisi gerçek fonlama maliyeti. Fonlama maliyetinin ulaştığı en yüksek oran %7.45 ile 23 Ağustos tarihine ait. Önemli olan, dönemsel ortalama. Bu ortalama ise son dönemlerde %6.30 civarlarında seyrediyor. Yani, faiz koridoru yukarı yönlü idi ama gerçek fonlama maliyeti pek artmadı. Dolayısıyla, ek sıkılaştırma söylemi ile uygulamalar arasında belirgin bir fark var. Böylece, zaten piyasa için anlaşılması son derece güç olan faiz koridoru uygulamasına bir de belirsizlik faktörü ekleniyor. Bu ortam, enflasyonun arzu edildiği ölçüde dizginlenemediği ve faizlerin tasarrufları artırmaya yetmediği bir ortamda tüketimi destekleyici, yatırımları ise caydırıcı bir etki yapıyor. Kısaca, T.C.M.B. büyüme ve enflasyon arasındaki dengeyi sağlamakta ince bir ipin üzerinde yürüyor.

Bilançoların piyasadaki etkilerini sonuçlara göre değerlendirebileceğiz. Ancak ve ancak sonuçlar geldikten sonra, piyasalara etkilerini ve sektörler bazında yapısallıkla ilgili sonuçları tartışabiliriz.

Bir süre önce, Avrupa'da resesyonun bittiğinden ve en azından yatay performans gösteren bir ekonomik dengenin varlığından söz ediyorduk. Şimdi ise deflasyon korkusu sardı piyasaları. Deflasyon, ilerleyen dönemlerde fiyatlarda düşme olasılığı karşısında bugünkü harcamaların kısılması anlamına geldiği için yüksek enflasyondan daha zararlı olduğu düşünülen bir olgu. Ekonominin bugünü ve yarını için durgunluk anlamı taşıyan bir kavram. Bu sarmala girildiğinde ise çıkmak hiç kolay değil. En belirgin örnek, 1990'ların başından beri deflasyon ile mücadele etmekte olan Japon ekonomisi.

Deflasyon korkusunun gündeme geldiği Avrupa'da, Avrupa Merkez Bankasının yeni bir faiz indirimi ne kadar işe yarar? Benim görüşüm, son derece sınırlı bir etki oluşacağı yönünde. Avrupa Merkez Bankası, piyasaların merkez bankasının atabileceği belki de son adımı attıktan sonra önemli bir değişim görülmemesi halinde oluşacak para politikasına yönelik inanç kaybını dikkate alıyor olmalı ki, faizi uzun süredir indirmiyor. Avrupa için para politikası, etkinliğini giderek yitirmekte olan bir faktör haline gelmiş durumda. Bu nedenle benim bu hafta açıklanacak verilere ilişkin önem sıramda listenin altında yer alıyor.

Kısaca, iyinin ve kötünün, olumlunun ve olumsuzun ne olduğunun birbirine karıştığı bu ortamda Kasım ayı bir türbülansa girme olasılığına işaret ediyor. Şiddetini yaşayarak hissedeceğiz.

Arda Tunca
(İstanbul, 04.11.2013)