Pages

Tuesday, July 30, 2013

Ufuktaki Küresel Riskler: Amerikan Ekonomisi, G-20 Kararları, Çin

Dünya ekonomisinin genel denge durumunu etkileyen çok sayıda unsurun içinde en öne çıkanı hiç kuşku yok ki Amerikan ekonomisinin performansına bağlı olarak şekillenecek olan Fed kararları. Fed tarafından alınacak kararların olası etkilerini Dünya, özellikle Eylül ayı ile beraber değerlendirecek. Küresel ekonominin yeni denge arayışları, böylece başka bir safhaya atlamış olacak.

Ekonomilerin yeni denge arayışlarına girdiği ya da girmek üzere olduğu süreçte, Amerikan ekonomisiyle ilgili bazı kritik noktaları özellikle ortaya dökmekte fayda görmekteyim. Hatırlanacağı üzere, Bernanke'nin Amerikan Kongresi'nde yaptığı konuşma öncesinde iki tane önemli konuşması olmuştu. Bu konuşmaların ilkinde Fed, parasal genişlemeyi Haziran 2014'te sonlandıracağına dair bir sinyal verdi. Ardından, Dünya genelinde bir algı değişikliği oluştu. Algı değişikliği, küresel boyutta volatilitenin bir anda artmasına sebep oldu. A.B.D.'de işsizlik oranının düşüyor olması ve enflasyonun politika araçlarının kullanımı konusunda herhangi bir baskı oluşturmaması nedeniyle genel ekonomik performansın olumlu bir seyir içinde olduğu düşüncesi hakim oldu piyasalarda. Parasal genişlemenin sağladığı likidite koşullarını bir nevi alışkanlık haline getirmiş olan küresel piyasalardan A.B.D.'ye doğru bir sermaye yönelmesi söz konusu oldu.

Uluslararası sermaye, Amerikan ekonomisindeki çok sayıda sektörde gelişmelerin olumlu yönde seyredeceği beklentisiyle ağırlıklı olarak kendisini hisse senedi piyasasında hissettirdi. Bernanke'nin konuşmasını takip eden ilk birkaç gün sonrasında S&P 500'de yükselişler kaydedildi. Ancak bu arada, Amerikan bono/tahvil piyasasından çıkışlarla beraber faiz oranları yükseldi. Gösterge olarak kabul edilen 10 yıllık Amerikan tahvilinin %1.60 civarlarındaki faiz oranı, %2.50 civarlarına oturdu. Bernanke'nin küresel endişeleri yatıştıran ikinci konuşmasından sonra da faiz oranında önemli bir değişiklik görülmedi.

A.B.D.'deki faizin yükselmesiyle, iki önemli etki ortaya çıktı. Birinci etki, küresel dengesizlik koşullarında faiz indirimleri yapmış olan gelişmekte olan ülkelerin faiz oranlarıyla A.B.D. faizinin farkının daralması oldu. A.B.D., yükselen faiziyle, uluslararası sermayeyi çekmekte gelişmekte olan ülkelere karşı bir nevi rakip konumuna geldi. Özellikle cari açığı yüksek olan gelişmekte olan ülkeler, bu durumdan diğer gelişmekte olanlara göre daha derinden etkilendiler. Bu, işin gelişmekte olan ülkeleri ilgilendiren yönü. İkinci etki, Amerikan ekonomisi üzerinde oldu. Ekonominin performansı, Dünya'nın diğer bölgelerine göre daha iyi ya da daha az kötü. Ülkede büyüme var, işsizlik de düşüyor. Ancak, büyümenin ve işsizlikteki düşüşün kaynağında ağırlıklı olarak konut piyasası var. Çok sayıda sektörde ortaya çıkan yaygın bir kar birikimi ve bunun yarattığı yeni reel sektör yatırımları yok ortada. Yine borçlanarak şişen bir tüketim, gayrimenkul spekülasyonu, finansal mühendislik ürünlerinin hatırı sayılır bir ağırlığı söz konusu. Bu şartlar altında, yükselen faiz ortamında, temeli sağlam olmayan, yani nitelik yönünden zayıflıkları olan ekonomi olumsuzluk yaşamaz mı? Bence, yaşayabilir. Ekonomik göstergelerin ilerideki dönemlerde bozulma potansiyeli var.

Geçen hafta, G-20 toplantılarından bazı önemli kararlar çıktı. Bir süre önce, Abe yönetimindeki Japonya'nın başlattığı parasal genişleme hamlesiyle, Japon Yeni'nin değer kaybı yaşayacağı ve bu nedenle kur savaşlarının gündeme gelmek üzere olduğunu yoğun olarak tartışmaktaydık. Zira, başta Avrupa olmak üzere, reel sektörlerini bir türlü canlanma trendine sokamayan ülkeler, çareyi ihracata yönelmekte aradılar ama herkesin kur savaşına girip ihracatı artırmaya çalışması küresel boyutta felaketlerle sonuçlanabilirdi. Herkesin ihracat yapmaya çalıştığı bir evrende, ithalatçı kim olacak? Matematiksel mantıkla bile, tüm Dünya ülkelerinin cari denge rakamlarını alt alta koyduğunuzda sonucun sıfır olması gerekiyor. G-20 ülkeleri, hem yerli ekonomilerin canlanamamasını hem de kur savaşlarının yeniden gündeme gelebileceğini düşünerek, ülkelerin yerli tüketimi destekleyecek politikalara yönelmelerini genel bir prensip olarak kabul ettiler. Yani, bütçe açıklarının yarattığı endişeyle kemer sıkmaya başlayan ülkeler, çaresizlik içinde kemer sıkmayı bir kenara koymak yönünde bir irade kararı aldılar.

Alınan kararlar, 2008 kriziyle başlayan sürecin başarılı bir şekilde yönetilememiş olduğunun itirafıdır. Kemer sıkmanın erken başladığını, yapısal değişimler olmadan ekonomilerin temellerinin sağlamlaştırılamayacağını, siyasetçilerin para politikalarına yüklenirken ekonomilerin diğer yönleri üzerinde de çok şey yapmaları gerektiğini belirten iktisatçılar haklı çıktılar.

İç tüketimin canlandırılmasıyla, hane halklarının aşırı borçluluğu yine gündeme gelebilir mi? Evet, gelebilir. İngiltere, bilinçli olarak bir konut balonu yaratmanın peşine düşmüş durumda. Toplumun, kullanılabilir geliri düşük olan kesimlerine kamu garantisiyle konut kredisi kullandırmanın önünü açıyor. İtalya, Troika'ya vergilerle ilgili bazı sözler vermişti. İç tüketimde canlandırmaya gideceği gerekçesiyle sözlerini yerine getirmiyor. Almanya, seçimi bekliyor. Seçim sonrasında büyük ihtimalle bazı vergi indirimleri yapacak ve sosyal harcamaları artıracak. Çin, %7 olarak hedeflediği büyüme oranını iç tüketime ağırlık vermek suretiyle yakalamak istiyor. Ancak, bir yandan da kredi mekanizmasını sıkıyor ve gayrimenkul spekülasyonunu ortadan kaldırmaya çalışıyor. Çin için ortada çelişkili bir durum var ancak. Nedenini bilemiyorum.

Bir türlü düzelemeyen ekonomiler, Dünya ekonomik düzenini 2008 öncesindeki manzaraya çevirmeye çalışıyorlar. Çin'deki gölge bankacılık riskini bir başka yazıda ele almış olduğum için bu yazıda hiç değinmedim. Bir de onu hesaba katarsak, gelişmeler hiç hoş değil. Yani, A.B.D.'nin olası riskleri, Çin'in gölge bankacılıktaki riski ve G-20'nin son kararlarını kapitalizmin bir çıkmazı olarak da okumak gerekiyor.

Bu konjonktürde, bizim temkini elden hiç bırakmamamız ve düşük büyüme oranlarına razı olmamız gerekiyor. Siyasetçiler ufuksuzlukla suçlayabilirler bu sözleri ama ekonominin ufkunda kriz istemiyorsak, siyasetçinin ufkunun ötesinde bir yerlerden bakmamız gerekiyor konuya.

Arda Tunca
(İstanbul, 30.07.2013)

Not: Bu yazının ana fikrinden yola çıkarak, bazı eski yazıları da hatırlamam gerektiğini düşündüm. Buralara gelişin hikayesini kendime hatırlatmaya çalıştım. O yazıları da paylaşıyorum:

http://ardatunca.blogspot.com/2011/10/global-ekonomik-mimari.html
http://ardatunca.blogspot.com/2012/01/iktisadi-kriz-mi-iktisadn-krizi-mi.html
http://ardatunca.blogspot.com/2013/05/gary-gensler-turev-urunler-kapitalizm.html
http://ardatunca.blogspot.com/2010/02/2008-krizine-genel-bir-baks-finans.html
http://ardatunca.blogspot.com/2011/11/euro-alan-yanyor.html
http://ardatunca.blogspot.com/2013/03/sorun-avrupada-m-kapitalizmin.html

Friday, July 26, 2013

Fonlama ve Faiz

23 Temmuz tarihli Para Politikası Kurulu (P.P.K.) toplantısından sonra yapılan yorumları, yazılan raporları okudum. Son dönemlerin en büyük merakla beklenen T.C.M.B. kararları sonrasında BİST, kur, gösterge faiz, yabancı sermaye girişleri, v.b. konularda yapılan tahminleri böylece öğrenmiş oldum. Öngörülerin, bu kadar geniş bir aralık çerçevesinde ortaya konduğuna uzunca bir zamandır şahit olmamıştım. Bu durumu, Türkiye'nin ekonomik değişkenlerinin büyük ölçüde yurt dışındaki gelişmelerden etkilenme potansiyelinin artışına bağlıyorum. FED'in parasal genişlemeye ilişkin kararının ne zaman ve ilk etapta ne boyutta olacağı ile başlayacak olan bir dizi küresel ekonomik değişim bizi etkileyecek. Bu durumda, eskiye göre çok daha fazla sayıda değişkenin kendi aralarında ilişkide olduğu oldukça karmaşık bir veri setinin bizi etkilediği bir durumla karşı karşıya kalacağız. Yani, değişken sayısı arttığı ve her birinin kendi arasında pozitif/negatif, güçlü/zayıf ilişkiler söz konusu olduğu için tek bir analiz sonucu ortaya koymak imkansızlaşıyor. O halde, analizlere konu olacak senaryoları, yani varsayımları her zamankinden çok daha net bir şekilde ortaya koyarak tahmin yürütmek zorundayız.

23 Temmuz'dan bu yana, çok sayıda analiz yapıldı. Dinlediğim ya da okuduğum analizlerin çoğunun arkasındaki varsayımları analiz sahiplerinin belirtmemesi nedeniyle öğrenemedim. Bu analizlerden haberdar olmuş çok sayıda kişinin, o analizlerle ilgili olarak sorular yönelttiğini görünce, zaten piyasada var olan çok sayıda faiz türü nedeniyle kafası karışık olan kişilerin basitleştirilmiş bir anlatıma ihtiyaçları olduğu sonucuna vardım. Sözünü ettiğim kişiler, bankalardan kredi kullanan iş sahipleri, kredi kartı borcu olanlar, mevduat ya da diğer yatırım araçlarıyla birikimlerini değerlendirmeye çalışanlar, v.s.

T.C.M.B.'nin faiz koridoru ile başlayalım. Faiz koridoru, alt bant ve üst bant adı verilen iki noktadan oluşuyor. 23 Temmuz'daki T.C.M.B. kararıyla, koridorun aralığı, %3.5-%7.25 olarak belirlendi. Alt bant, T.C.M.B.'nin bankacılık sisteminde oluşan atıl fonların T.C.M.B.'ye borç olarak verilmesini sağlayan bir fiyatı temsil ediyor. Yani, Türkiye'deki tüm bankalar günlük olarak topladıkları mevduatı ve yine günlük olarak verdikleri kredileri hesap ettikten sonra, ellerinde kalan fazla parayı T.C.M.B.'ye borç olarak verme imkanına sahip. Unutmayalım ki, hiçbir hesapta getiri elde etmeyen bir para miktarı kalmamalıdır. Getirisi olmayan para, banka ya da herhangi bir başka finans kurumu için kayıptır. Dolayısıyla, topladığı mevduatı günlük olarak yeteri kadar krediye dönüştürememiş olan bankalar, ellerinde atıl kalan, yani hiçbir getiriyle değerlendiremedikleri fonları, en çaresiz kaldıkları anda T.C.M.B.'ye %3.5 faiz ile borç verme olanağına sahipler. Bankacılık sistemi, 31 Mayıs'tan bu yana faiz koridorunun alt bandını kullanmadı.

Faiz koridorunun üst bandı adı verilen yer ise, T.C.M.B.'nin günlük bazda fon açığına düşen bankalara borç vermek için kullandığı bir oranı temsil ediyor. 23 Temmuz'daki karar öncesinde %6.50 olan bu oran, 23 Temmuz'daki kararla beraber %7.25'e yükseldi. Yani T.C.M.B., fon açığı olan bankalara diyor ki, "size fonlama sağlarken, yani borç verirken azami olarak %7.25 oranını kullanacağım". Burası önemli! %7.25, bankaların borçlanma maliyeti değil. Bu oran, bankaların T.C.M.B.'den borçlanmak istediklerinde katlanmak zorunda kalabilecekleri azami maliyeti ifade ediyor. Ancak, bazı istisnalar hariç! Pekiyi, T.C.M.B.'den fonlanan bankalar gerçekte hangi orandan borçlanıyor? T.C.M.B., bankalara yaptığı fonlamada faiz koridorunun üst bandını aşan bir oranla fonlama yapabiliyor mu? Bakınız, yazının devamı.

T.C.M.B.'nin Bankaları Fonlama Yöntemleri:
  1. T.C.M.B., bankalara gecelik fonlama yapıyor. Gecelik fonlamayı yaparken iki tane yöntem kullanıyor. Ya tüm bankacılık sistemine faiz koridorunun üst bandı üzerinden para enjekte ediyor ya da sadece piyasa yapıcısı bankalara yönelik olarak faiz koridorunun içinde kalan bir orandan fonlama yapıyor. Sadece piyasa yapıcısı bankalara yönelik olarak fonlamada kullanılan oran %6.75 yapıldı. 23 Temmuz'dan önce %6.00 idi. T.C.M.B., "ben bazı günlerde istisnai gün uygulaması yapacağım" diyor. Yani, sıkı para politikası uyguladığı günler olacak. Bu durumda, piyasa yapıcısı bankalara %6.75 oranını kullanmayacak. Piyasa yapıcıları da T.C.M.B.'den fonlanma ihtiyacına sahiplerse, istisnai günlerde, diğer bankalar gibi T.C.M.B.'den %7.25 ile para kullanacaklar. Normal günlerde, T.C.M.B.'ye fon kullanmaya giden piyasa yapıcısı bankalar %6.75 ile, piyasa yapıcısı olmayan bankalar ise %7.25 ile fonlama yapabilme imkanına sahip olacaklar.
  2. T.C.M.B., bir haftalık repo ihalesiyle bankalara para veriyor. İşte bu bir haftalık repo ihalesindeki faizin adı politika faizi. Yani, gazetelerde sürekli okuduğumuz şu meşhur faiz oranı. Bu oran önceden belli. 23 Temmuz'daki kararlarda oran değiştirilmedi. %4.5 seviyesinde tutuldu. Yani, %3.5-%7.25 aralığının içinde bir oran ve bir sonraki değişiklik kararına kadar sabit.
  3. T.C.M.B., her cuma günü bir ay vadeli repo ihalesi düzenliyor. Yani bankalara, "bana elinizdeki menkul kıymetleri (tahvil, bono, hisse senedi, v.s.) teminat olarak verin, ben de size bunların karşılığında istiyorsanız para vereyim" diyor. Bu fonlamada bir faiz oluşuyor. Bu faizin ne olacağını önceden bilemiyoruz. Faiz, ihale sırasında oluşuyor. Bu ihaleler, son olarak 19 Temmuz ve 26 Temmuz'da gerçekleştirildi. Ortalama basit faiz sırasıyla %7.67 ve %7.50 olarak oluştu. Şimdi, %7.67 ve %7.50 oranlarını duyunca diyeceksiniz ki "bir üst paragrafta bankaların T.C.M.B.'den borçlanmak istediklerinde katlanmak zorunda kalabilecekleri azami maliyet %7.25 dedin ama şimdi %7.67 ve %7.50'den söz ediyorsun. Bunu nasıl açıklayacaksın?". Cevap: Bir ay vadeli repo ihalesinde faiz koridoru geçerli değil. Buradaki faiz, ihalede serbestçe belirleniyor. Böylece, faiz koridoru kullanılmamış oluyor.
  4. Son olarak T.C.M.B., bankaların günlük işlemlerini bitirdikten sonra oluşan ihtiyaçlarına yönelik olarak da bir fonlama yöntemi geliştirmiş durumda. Yani, kendisine saat 16:00'dan sonra fonlama sağlamak amacıyla gelen bankalara yine para veriyor ama oldukça yüksek bir orandan. 23 Temmuz'da, bu oranı %9.50'den %10.25'e çıkardı. Saat 17:00'a kadar kullanılan bu oranın kullanıldığı yerin adı geç likidite penceresi. T.C.M.B., bu oranı yüksek tutarak bankalara hesabınızı, kitabınızı vaktinde yapacak şekilde operasyonlarınızı yönetiniz demiş oluyor böylece.
T.C.M.B.'nin Türk bankacılık sistemini nasıl beslediğini anlatmış olduk. T.C.M.B., bu yöntemler içinde bugünlerde parasal tutar olarak en çok politika faizi ile yaptığı fonlamayı kullanıyor, en az ise bir ay vadeli repo ihalesini. T.C.M.B.'nin kullandığı fonlama yöntemleri ve her birinin faiz oranı hesaba katılarak ortalama bir fonlama maliyeti hesap ediliyor. Dolayısıyla, bankacılık kesiminin T.C.M.B. üzerinden sağladığı fonların ağırlıklı ortalamasını, bu ortalama fonlama maliyetine bakarak anlıyoruz. Ağırlıklı ortalama oranlara örnek verebilmek için, 23 Temmuz'dan birkaç gün öncesine ve 23 Temmuz'dan sonraki günlerin oranlarına bakalım ve aşağıda sıralayalım:

18.07.2013: %4.80
19.07.2013: %5.09
22.07.2013: %5.14
23.07.2013: %5.16
24.07.2013: %4.73
25.07.2013: %4.95
26.07.2013: %5.49

Bu listede, ağırlıklı ortalama olarak oluşan faiz oranlarının hangisi %3.5-%7.25 aralığının dışında? Hiçbiri. Pekiyi, madem ki bankaların likidite ihtiyacı yukarıdaki yöntemlerle sağlanıyor, bu durumda üst bandın %7.25'e gelmesiyle bankaların maliyetleri artmış mıdır? Bu sorunun cevabı, T.C.M.B.'nin hangi fonlama yöntemini kullandığına bağlı. Faiz koridorunun artması, bankaların maliyetlerini doğrudan ve hemen mutlaka artıracaktır gibi bir ifade doğru değil yani. Bankaların fiili olarak maliyetlerini belirleyen oranlar, yukarıdaki listede verilen oranlardır. Dolayısıyla, 23 Temmuz'daki kararlarla ilgili olarak bazı köşe yazarlarından okuduğunuz "ne şiş yansın, ne kebap" ya da "dostlar alışverişte görsün" türünden yorumlar, %5 civarlarında dolanan merkez bankası fonlamasına rağmen koridorun üst bandının %7.25'e çıkartılmış olmasını ifade etmektedir. Yukarıdaki anlatımlar çerçevesinde, üst bandın artırılmasının bankalar açısından sadece bir beklenti yönetimi ifade edip etmediğini ve fiili anlamda neyi değiştirip değiştirmediğini sizlere bırakıyorum.

Sıkılaştırma Nasıl Yapılacak?

T.C.M.B.'nin 23 Temmuz kararlarının ek sıkılaştırma yapacağına yönelik açıklamalarını faiz artırımından çok daha fazla önemsedim. Çünkü artan faiz, fiili olarak bir şey ifade etmiyor. Sıkılaştırma, fiili olarak fonlama sağladığı yukarıdaki yöntemler ile kendini gösterdiğinde bir anlam ifade ediyor. T.C.M.B., bu yöntemler üzerinden - ki ağırlıklı olarak politika faizini kullandığı fonlamayı tercih ediyor - fonlamayı kıstığında bankalara daha az para vermiş oluyor. Bu durum, bankacılık sistemindeki kredi genişlemesini dizginlemek anlamına geliyor. Kredi genişlemesi dizginlendiğinde ise, ekonomideki toplam talep de dizginlenmiş oluyor. Böylece, enflasyon üzerindeki talep yönlü baskıyı hafifletiyor. Ancak, enflasyona neden olabilecek unsurlar sadece talep artışı ile sınırlı değil. Örneğin, uluslararası petrol fiyatları var. Nitekim, son zamanlarda artan benzin fiyatlarıyla beraber artan enflasyonun üzerine bir de talepteki artıştan kaynaklanan bir artış eklemek istemiyor merkez bankası. Bu durumda, bankalara sağladığı likiditeyi kısmak yoluyla bankaların müşterilerine sunduğu kredi kullanım imkanını daraltıyor ve mesela taşıt kredileri, konut kredileri, v.b. türdeki kredi genişlemesinin belli bir sınır içinde kalmasını sağlamaya çalışıyor. Şunun özellikle altını çizelim ki, sıkılaştırma ile istenen sonuçların alınıp alınamayacağını önümüzdeki dönemde gözlemleyeceğiz. Bu yazıda, faiz politikasının başarısına ya da başarısızlığına ilişkin herhangi bir yorum yapmamayı tercih ediyorum. Amacım, T.C.M.B.'nin fonlama yöntemleri çerçevesinde kalarak çok kafa karıştıran bir konuda biraz olsun kafalarda netlik oluşmasına katkı sağlamak.

Yine bir soru: T.C.M.B.'nin bankacılık sistemini fonlama yöntemleri ve bu fonlamalar sonucu oluşan oranları gördükten sonra, faiz koridorunun üst bandındaki artış mı daha önemli, yoksa ek sıkılaştırmaya ilişkin yine 23 Temmuz'da açıklanan kararlar mı? Bu noktada, enflasyon, maliyetler, parasal istikrar konularından hareketle, faizin artmasının ya da düşmesinin genel olarak iyi ya da kötü gibi basit bir bakış açısıyla değerlendirilemeyecek kadar faklı boyutları olduğunu da düşünebilirsiniz. Yani, faizin düşmesi her zaman ve her koşulda iyi bir şey midir? Bunu da düşünün. Sayın Mahfi Eğilmez'in CNBC-e sitesindeki "Faizin Artırılması Gerekiyorsa Artırılmalı" başlıklı yazısını (http://www.cnbce.com/haberler/finans/faizin-artirilmasi-gerekiyorsa-artirilmali) okumanızı öneririm.

T.C.M.B. ek sıkılaştırma uygulayacağı günler için dedi ki, "piyasa yapıcısı bankalara uyguladığım fonlama yöntemini sıkılaştırma yaptığım günlerde kullanmayacağım". Yani, "bazı büyük bankalara %6.00 ile sağladığım likiditeyi %6.75 ile yapacağım dedim ama piyasadaki likiditeyi sıkacağım günlerde bu yöntemi de kullanmayacağım". Bu ne demek? Piyasa yapıcısı bankaların diğer bankalara göre daha düşük maliyetle fon bulabilme olanağını sıkılaştırma yaptığım günlerde ortadan kaldırıyorum demek. Yani, piyasa yapıcısı bankalar için istisnai günlerdeki faiz oranı artışı 0.75 değil, 1.25 puan demek.

Bankaların fonlama sağlamak için mutlaka T.C.M.B.'ye gitmesi gerekmiyor. Büyük bir para havuzu düşünün. Bu havuzun içinde mevduat var. Mevduat için ödenen faiz banka için bir maliyet. Bankalar, kendi aralarından da gecelik olarak borçlanıyorlar. Bu borçlanmalarda da bir maliyet var. Hatta T.C.M.B., kendisine borç vermeye gelen bankalara %3.5 gibi düşük bir faiz veriyor ki bankalar arası borç alma/verme mekanizması sağlıklı olarak çalışabilsin. Bankalar, yurt dışındaki bankaların bir konsorsiyum kurarak oluşturdukları fonlardan meydana gelen sendikasyon kredilerinden yabancı para cinsinden uzun vadeli olarak da borçlanabiliyor. Bunun da bir maliyeti var. Bankaların, menkul değer portföylerinde tuttukları bonolar ve tahviller var. Bu menkul değerlerin satın alındıkları tarihteki fiyatlarıyla, örneğin bugün itibariyle bu menkul değerlerin piyasada oluşan fiyatları var. Satın alınan tarihteki fiyatla bugünkü fiyat arasındaki fark da bankalar için bir kar ya da zarar kaynağı olarak maliyet anlamı taşıyor. Kısaca, T.C.M.B. dışında da kaynaklar ve bunların maliyetleri var. Her banka kendi para havuzunun ağırlıklı ortalamasını alıyor ve ağırlıklı ortalamadaki maliyetini verdiği kredilere yansıtıyor. Böylece, piyasadaki ticari kredilerin, taşıt kredilerinin, konut kredilerinin iş sahiplerine, ev alacaklara, otomobil alacaklara nasıl yansıyabileceği ortaya çıkmış oluyor.

Baktım ki herkes döviz, BİST, FED, parite falan konuşuyor ama herkesin aklı karışık, ben de basit olanı konuşayım istedim. Belki biraz akıl karışıklıklarını gidermiş, en azından son derece kompleks bir faiz konusunu bir miktar da olsa anlatabilmiş olurum diye düşündüm. Bu yazının bankacılara, ekonomistlere, yani uzman kişilere yönelik olmadığı çok açık. Bu kadar kompleks konuları çok basite indirgemeye çalışmak düşündüğümden daha zor oldu. Zoru başarmaya çalışırken, mantık silsilesini farkında olmadan hatalı anlatabiliyor bazen insan. Sadece faizi konuştum. Zorunlu karşılıklar konusuna kasten girmedim bile.

Bu yazıyı, 29 Temmuz günü revize ettim. Sayın Özlem Derici, Sayın Murat Salar ve çalışma arkadaşım Sayın Özgür Bilgili'den ve çok sayıda okuyucudan aldığım katkı dolu eleştirilerle konuyu daha da basitleştirmeye çalıştım. Böylece, eksik ya da hatalı anlatımların önüne geçmeye çalıştım.

Uzun lafın kısası, bilmem anlatabildim mi?

Arda Tunca
(İstanbul, 26.07.2013)

Wednesday, July 17, 2013

Bernanke ve T.C.M.B.

Ekonominin ana gündeminde Bernanke'nin Amerikan kongresinde yapacağı konuşma ve T.C.M.B.'nin 23 Temmuz tarihli P.P.K. toplantısı var. Bu paralelde, Bernanke'nin konuşmasının küresel piyasalar üzerindeki etkileri ve T.C.M.B.'nin faiz kararının hangi boyutlarda olacağına ilişkin beklentiler ve fiyatlamalar önemli tartışma konularını oluşturuyor.

Takvimdeki sıraya göre, önce Bernanke. F.E.D.'in parasal genişleme politikasına ne zaman son vereceği üzerine yapılan spekülasyonların küresel piyasalara yön verdiği bir durumla karşı karşıyayız. A.B.D.'nin %7.6'lık işsizlik oranı ve yıllık %1.8 olan tüketici enflasyonu verisi, parasal genişleme politikasının geleceğini belirlemede F.E.D.'in kullandığı iki temel kriter olduğu için önemli. İşsizlikte %6.5'e doğru ilerleyişin istikrarlı bir trend içinde olduğu ve bu süreçte enflasyonda %2.5 oranının geçilmeyeceği anlaşıldığı takdirde, parasal genişleme kademeli olarak yavaşlatılacak. Bu kıstasları F.E.D. ortaya koymuş durumda. Dolayısıyla yorumlar, parasal genişlemenin yavaşlayacağı ayın hangisi olabileceği üzerine yapılan spekülasyonlardan oluşuyor. Kalıcılık, sürdürülebilirlik, trend gibi kelimelerin F.E.D. üyeleri ve piyasalar tarafından nasıl algılandığı yönündeki kafa karışıklıklarının yön verdiği bir küresel piyasa var ortada.

Dünya piyasaları parasal genişlemelere öylesine alışmış ve kısa vadeli beklentilerini genişleyici para politikaları üzerine kurmuş durumda ki, temel makro ekonomik değişkenlerin düzelememesinden kaynaklanan endişelere bir de para politikaları kaynaklı endişeleri ekleyecek halde değil. Nitekim, parasal genişlemenin Haziran 2014'te sonlanabileceğinin Bernanke tarafından dillendirilmesiyle, küresel piyasalar adeta bir çöküş yaşadı. Ardından, Bernanke'nin ihtiyaç devam ettiği sürece parasal genişlemenin devam edeceği yönündeki mesajıyla piyasalar bir miktar toparlandı.

Bernenake, hiçbir konuşmasında çelişkili fikirler ortaya koymadı. İstikrarlı ve tutarlı bir şekilde, parasal genişlemenin yavaşlatılmasının kriterlerini sürekli dile getiriyor. Ancak, konuşmalardaki tonlama, bir kelimenin ifade ediliş biçimi bile piyasalardaki fiyatlamaları etkiliyor. Bu durum, piyasaların makro ekonomik temellerden destek alamadığının ve ne kadar kırılgan olduğunun bir göstergesi. F.E.D., kararını verirken A.B.D. ekonomisinin koşullarını değerlendirmeye alacak, küresel piyasalardaki gelişmeleri de kendi ekonomisini olumlu ya da olumsuz yönde etkileme gücü doğrultusunda yorumlayacaktır. Bu nedenle, A.B.D. dışındaki ülke piyasalarının kendi piyasasını nasıl etkileyeceğini de hesaba katmak zorunda. Güçlü ülke algısı ile, parasal genişlemeyi yavaşlatmaya başlamasıyla, kendi varlıklarına olan talebin artışı söz konusu olacak ve küresel düzeydeki avantajlı ülke konumunu sürdürecek. Bu durum, geçtiğimiz haftalarda tanık olduğumuz üzere, gelişmekte olan ülkelere sermaye akımlarını yavaşlatacak ve uluslararası konjonktürdeki gelişmelere karşı özellikle kırılgan olan ülkelerin kendi piyasalarını yönetmesini zorlaştıracak.

Küresel piyasalarda yaşanan gelişmelerle beraber, A.B.D.'nin 10 yıllık tahvil faizleri Mayıs ayındaki %1.6 seviyesinden bugünlerdeki %2.5 civarına ulaştı. Üstelik, parasal genişlemenin sonlanabileceği algısının kuvvetlenmesiyle A.B.D. ekonomisine yönlenen sermaye hareketlerine rağmen. Sermaye akımları, A.B.D. ekonomisinde kuvvetlenme algısının oluşmasıyla, bono ve tahvil alımı yerine kendisini daha çok hisse senedi alımı şeklinde hissettirdi. Nitekim S&P 500 endeksi 24 Haziran'dan bu yana yükseliş trendinde. Yılbaşından 17 Temmuz tarihine kadarki ortalama değeri ise 1,569.18. A.B.D. ekonomisinin 2013 yılı büyümesinin %1.8 olarak beklendiği, Euro bölgesinde ise %0.6'lık bir daralmanın tahmin edildiği bir ortamda, A.B.D. ekonomisi uluslararası sermayeyi çekme gücünü artırıyor.

Gelişmekte olan ülkelerin içinde yer alan Türkiye için kısa vadeli sermaye hareketlerinin önemi çok büyük. Bu durum, bu satırların yazarı tarafından hiç arzu edilmiyor ise de, kabul edilmesi zorunluluğu söz konusu. Zira, Mayıs ayına ait cari denge verilerinde, cari açığın döviz rezervleri kullanılmak suretiyle finanse edildiği gerçeğiyle karşı karşıya kaldık. Ödemeler dengesinin Mayıs ayına ait brüt finans hesabı sadece $142 milyon. Yani, yabancı sermaye girişinde önemli bir ölçüde  azalma var. Üstelik Mayıs ayında Gezi olaylarının hiçbir etkisi yok. Zira protestolar 31 Mayıs günü başlamıştı. Brüt finans hesabının Nisan rakamı ise $16.9 milyar. Nisan ve Mayıs ayları arasındaki fark dikkat çekici. Ayrıca, Brezilya, Endonezya ve Hindistan son bir hafta içinde faiz artırımına gitti. Çin'de parasal sıkılaştırma var. Amerikan 10 yıllık tahvillerinin faizi %2.50 civarında. Küresel koşullar, Türkiye'nin ihtiyaç duyduğu uluslararası sermayeyi çekme gücünü yeniden değerlendirmesi gerektiğini söylüyor.

Türkiye'ye girişi aniden ve sert bir şekilde yavaşlayan yabancı sermayenin ve aynı zamanda açık pozisyonu bulunan reel sektörün, küresel piyasalarda yaşanan gelişmeleri izleyerek Dolar talebi oluşturmasıyla Dolar kuru yükseldi. T.C.M.B., Temmuz ayı içinde toplamda $6.3 milyarlık döviz müdahaleleriyle güçlü, etkin ve geçici bir tavır ortaya koydu. Başta güçlü ve etkin olan müdahale, gücünü ve özellikle etkinliğini daha sonra yitirdi. Çünkü talep çok güçlü idi. Ne zaman ki Bernanke ihtiyaç olduğu sürece parasal genişleme devam edecek dedi, Dolar talebi o zaman zayıfladı ve kurda düşüş meydana geldi. Böylece, T.C.M.B.'nin rezervleri boşa kullanılmış oldu.

Aslında T.C.M.B., kontrol etmesi mümkün olmayan bir küresel gelişmeye müdahale etmeye çalıştı. Dengelerin değişmesiyle beraber gösterge faiz %4.6 seviyesinden %9.80'e, Dolar kuru ise 1.9675'e kadar çıktı. 5 Temmuz itibariyle, T.C.M.B.'nin ilan ettiği haftalık ticari kullanımlarının ağırlıklı ortalaması %10.50'ye yükseldi. Ancak, faiz koridoru halen %3.5-6.5 aralığında. Yani, faiz koridorunun piyasadaki faizlerle ilişkisi kalmamış durumda.

Yukarıdaki gelişmeler karşısında, hükümetin ekonomi zirvesi yapmasının ardından "bağımsız" T.C.M.B., faiz koridorunun ölçülü bir şekilde genişletileceğinin sinyalini verdi. Faiz lobisi fobisi ile boşa harcanan döviz rezervlerinin ardından faizin kullanılacağına ilişkin sinyal, gecikmiş bir kararın habercisi oldu.

23 Temmuz'da faiz koridorunun "ölçülü" olarak genişletileceğinden, koridorun üst bandının 1-1.50 puan aralığında artırılacağını anlamaktayım. Yani üst bant, %7.5-8 aralığında oluşacak gibi. Genel piyasa beklentileri, alt bantta bir değişiklik olmayacağı yönünde. Ancak, alt bantta da artırımı uluslararası sermaye hareketleri çerçevesinde gerekli görüyorum. Zira, cari açığın finansmanında bir sorun belirdi. Bazı gelişmekte olan ülkeler faiz artırdı. Amerikan 10 yıllık tahvilleri %2.5 faizle işlem görüyor. Bu şartlarda, bandın altı olan da %3.5 anlamını yitirdi. Konuşulmuyor ama, alt bantta da %4.5-5 seviyesine çıkılması gerektiğini düşünüyorum.

Manzara bu! Bu şartlarda, temkinli bir büyüme politikası izlemek zorundayız. Notlarımız artmışken, bu pozisyonu korumak da yine uluslararası sermaye hareketleri düşünüldüğünde gerekli. Cari açığı büyütemeyiz. Yüksek büyüme hızlarına veda ettiğimiz bir zamandayız artık. Onca siyasi istikrara rağmen, neden tasarruf artırıcı politikaların yıllardır uygulanmamış olduğunu da sormadan edemiyorum tabi. Biraz da böyle yaşamaya alışacağız.

Arda Tunca
(İstanbul, 17.07.2013)

Thursday, July 11, 2013

Türkiye'nin Dış Borcu

Bir ülkenin dış borçlarını değerlendirirken, borcun milli gelire oranı, vade yapısı ve para birimi kompozisyonu gibi temel kriterleri ele almak gerekir. Borcun mutlak değer olarak ifade edilmesi analiz yapabilmek için yeteri kadar anlamlı bir veri ortaya koymaz. Ayrıca, yukarıda ifade ettiğim kriterler çerçevesinde dış borcun yıllar itibariyle gelişimine bakmak, borçlanmanın sebep ve sonuçlarını anlayabilmek için önemlidir.

2013 yılının ilk çeyreği sonunda Türkiye'nin dış borcu $349.9 milyardır ve milli gelire oranı %41.4'tür. 2000 yılında $118.6 olan dış borç stoğunun milli gelire oranı %44.7 idi. 2001 yılında, Türkiye kriz yaşadı. Dış borç $113.6 milyara düştü ama milli gelire oranı %57.7'ye fırladı. 2002'de ise dış borç $129.6 milyara çıktı ve milli gelire oranı %56.2 olarak gerçekleşti.

Hatırlanacağı üzere, 2008'deki küresel krize ilerlenirken Dünya genelinde likiditenin çok yüksek olduğu bir süreçten geçilmişti. Paraya düşük maliyetle ulaşmak son derece kolaydı. Böyle bir ortamda, Türk Lirası'na kıyasla USD veya EUR üzerinden, yurt dışından düşük maliyetle fonlama yapabilmek mümkündü. Bu ekonomik ortamın etkisiyle dış borcumuz 2005'te $170.5 milyara ulaştı ama milli gelire oranı %35.4'e düştü. 2008 yılında ise $281.1 milyara çıkan dış borç stoğumuz, 2013 yılının ilk çeyreği sonunda $349.9 milyara ulaştı. Milli gelire oranı 2008'de %37.9 iken, 2013'ün ilk çeyreği sonunda %41.4'e ulaştı.

Dış borcumuz mutlak değer olarak artmakta. Ancak, milli gelire oranlandığında, 2001 krizindeki istisna haricinde, kabaca ortalama %40 civarında seyretmekte. Dış borçtaki değişim esas olarak borcun yaratıldığı kesim açısından ortaya çıkmakta. Toplam dış borcumuz içinde kamu kesiminin payı 2000'de %42 ve 2002'de %50 iken, 2013'ün ilk çeyreği sonunda %30'a düşüyor. Buna karşın, toplam dış borçta 2000'de %46 ve 2002'de %33 olan özel sektörün payı 2013'ün ilk çeyreği sonunda %69'a ulaşıyor. Böylece Türkiye, yakından tanıdığım bir iktisatçının ifadesiyle, tarihinin en büyük özelleştirmesini dış borçlanmada gerçekleştiriyor.

Dış borcumuzun vade yapısı da önemli bir değişime uğruyor. 2000 yılında, toplam dış borç içindeki kısa vadeli borçların payı %24. 2002'de %13, 2005'te %23, 2008'de %19 ve 2013'ün ilk çeyreği sonunda %33. Yani, dış borcun vade yapısı olumsuz bir yönde ilerliyor. 2008'den bu yana, kısa vadeli dış borç yıllar itibariyle toplam dış borç içindeki payını 2009 yılı haricinde artırıyor.

Dış borcumuzun para birimi cinsinden kompozisyonunda önemli bir değişim olduğu söylenemez. Bu nedenle, ara döneme işaret etmek yerine toplam dış borcumuz içinde USD'nin payının 2008'de %54 ve EUR'nun %35 olduğunu, 2013'ün ilk çeyreği sonunda ise oranların sırasıyla %55 ve %33'e gelmiş olduğunu belirtmekle yetinelim. Bu iki para biriminden sonraki en yüksek payın TL cinsinden dış borçlanmada olduğunu da ifade edelim.

Pekiyi, Türkiye'nin dış borcu kime? Dış borcu, alacaklılar itibariyle kısa ve uzun vadeli olarak izliyoruz. Uzun vadeli alacakları ise, özel alacaklılar ve resmi alacaklılar olmak üzere ikiye ayırabiliyoruz. Resmi alacaklıların altında hükümet kuruluşları ve uluslararası kuruluşlar var. Uluslararası kuruluşlar, resmi alacaklıların altındaki en önemli kalem. I.M.F. borcumuz da bu kalemin altında takip ediliyor. Özel alacaklıları da parasal ve parasal olmayan kuruluşlar olarak ikiye ayırabiliyoruz ki, bu iki grubun bir alt kademesindeki en önemli alt kalem parasal kuruluşların altında izlenen yabancı ticari bankalar.

2000 yılında, yabancı ticari bankalara olan borcun toplam dış borçlar içindeki payı %19. Buna karşın, I.M.F.'e olan borcun payı %4. 2001 kriziyle beraber manzara aniden değişiyor ve yabancı ticari bankalara olan borcun toplam dış borçlar içindeki payı %23'e çıkarken, I.M.F.'ye olan borcun payı %12 oluyor. I.M.F.'ye borcun zirveye ulaştığı yıl, 2003. Borcun, toplam dış borçlar içindeki payı %17. Rakam ise, $24 milyar. Bu zirveden itibaren, I.M.F. borcunun toplam dış borç içindeki payı düşüyor. 2013'ün ilk çeyreği sonunda %1'e inen oran, Mayıs ayı içinde borcun kapanmasıyla sıfırlanıyor. Ancak, dış borcun giderek özel kesim tarafında ağırlığını artırmasıyla yabancı ticari bankalara olan borcun toplam dış borçlar içindeki payı 2008 yılında %29'a kadar çıkıyor. 2013'ün ilk çeyreği sonunda ise %20'ye iniyor. Ancak, bu veri uzun vadeli dış borca ait. Kısa vadeli dış borcun yukarıda ifade ettiğim şekilde, toplam dış borç içindeki payının artmasıyla ve bunun da çok büyük bir bölümünün özel kesimin borcuna dönüşmesiyle, kısa vadeli özel alacaklılar kalemiyle uzun vadeli yabancı ticari banka borcunun toplamının dış borcun tamamı içindeki payı 2003'te %32 iken, 2013 yılının sonunda %53'e ulaşıyor.

Yukarıda ortaya konan veriler çerçevesinde, dış borcun vade yapısında beliren bir sorun bulunmaktadır. Yıllar itibariyle dış borcumuz, kamu kesiminden özel kesime kaymıştır. Bu gelişmenin temelinde, Türkiye dışındaki faiz oranlarının küresel kriz koşullarında USD ve EUR için son derece düşük seviyelere inmiş olması bulunmaktadır. Bu veriler ışığında, I.M.F. borcunun sıfırlanmış olmasının ekonominin dış alemle ilişkileri temelinde herhangi bir önemi bulunmamaktadır.

Türkiye ekonomisinde dikkat edilmesi gereken nokta, bankacılık kesiminde disiplin altına alınmış olan açık pozisyon konusunun reel sektör cephesindeki takibidir. Veriler, o tarafa odaklanmamız gerektiğini söylüyor. T.C.M.B.'nin kurdaki yükseliş karşısında döviz satım ihalelerine başlamasıyla beraber dövize yüksek talep gelmesini bu veriler ve saptamalar ışığında okumak gerekiyor. Aynı zamanda, gelişmekte olan ülkelerin risk primlerinin yükselmekte olduğu bir süreçteyiz. Bu nedenle, dış borçlanmanın muhtemelen artacak olan maliyetiyle beraber kurdaki yükseliş de dikkate alınınca, daha anlamlı bir analiz noktasına varabiliyoruz. Ancak, T.C.M.B.'nin kura müdahalesini doğru bulduğum düşünülmesin. T.C.M.B., kura müdahale ederek para politikasını geçici olarak rafa kaldırdı.

Arda Tunca
(İstanbul, 11.07.2013)

Friday, July 5, 2013

İktisadi Bir Beyin Jimnastiği: Johan Gustaf Knut Wicksell

İktisadi konuların anlaşılmasını en zorlaştıran yaklaşımların başında, her teoriyi üretildiği koşulları değerlendirmeden irdelemeye çalışmak gelir. İktisadi teoriler, geçmiş dönemlerde ortaya çıkan gelişmeleri ya da olguları açıklamaya ya da geleceğe yönelik uzun dönemli varsayımlar ortaya koymaya çalışmıyorsa, genel olarak üretildikleri dönemin ekonomik, sosyal, siyasal ve kültürel koşullarını dikkate alarak çıkarsamalarda bulunmaya çalışırlar. Ancak, içinde geliştikleri dönemin koşullarına göre ortaya çıkarken, her dönemde kullanılabilecek kavramlar ve tanımlamalar üretirler. Böylece, teorinin varsayımları içinde bulunulan döneme göre belirlenirken, dönem değiştiğinde ve başka varsayımların kullanımı gerektiğinde kullanılabilecek kavramsal araçlar ve analiz metotları elde edilir.

Johan Gustaf Knut Wicksell, 1851-1926 yılları arasında yaşamıştır. İsveçli'dir. Neo-klasik, Keynesyen ve monetarist okulların üyelerini özellikle etkilemiştir. Kendi teorileri de yaşadığı dönemi dikkate almıştır ama kavramsal düzeyde yaptığı katkılarla, günümüz ekonomik gelişmeleri üzerine düşünürken de Wicksell'i biraz hatırlamak gerekiyor.

Wicksell, doğal faiz oranı ve parasal faiz oranı kavramlarını 1898 yılında yazdığı Faiz ve Fiyatlar adlı kitabında ele aldı. Doğal faiz oranını reel sektörde oluşan faiz oranı, parasal faiz oranını ise finansal piyasada oluşan faiz oranı olarak tanımladı. Doğal faiz oranı, reel sektördeki arz ve talebin dengelendiği noktada oluşan faiz oranıydı. Diğer bir ifadeyle, doğal faiz oranı sermayenin getiri oranıydı. Yani, karlılığı ifade ediyordu. Basitleştirecek olursak, bir girişimcinin iş yapmak için kullandığı sermayenin yüzdesel getirisiydi. Bu getiriyi, işletme diliyle ifade edecek olursak, gelir tablosu ve bilanço analizi ile bir işletmenin ortalama sermaye karlılığını bulabiliriz. Doğal faiz oranı, reel sektörde oluşan işte bu karlılıktı Wicksell'e göre. Doğal faiz oranı kavramını, neo-klasik iktisadın sermayenin marjinal verimliliği kavramına dayandırıyordu.

Parasal faiz oranı ise, tamamen finansal bir kavramdı ve finansal sistem dahilindeki borç alma-verme oranını ifade ediyordu. Parasal faiz oranında, reel sektördeki gibi üretim maliyetleri, satış fiyatları gibi mal ve hizmet piyasası unsurları yoktu. Ancak, kredi mekanizmasının kaynağında mevduat olduğu için, parasal faizin temelinde reel bir olgu yine de vardı. Sonuçta mevduat, reel sektörde elde edilen getirinin, yani doğal faiz oranının bir yansıması ya da sonucuydu. Kredi mekanizmasının var olduğu bir düzende, mevduat-kredi döngüsünde kredi mekanizması para üretir. Wicksell, bu döngü içindeki para üretiminin ekonominin üzerinde bir peçe gibi durduğunu söylüyordu.

Buraya kadar, iktisatçıların reel faktörler ile parasal faktörler derken neyi kastettiklerini mümkün olduğunca basitleştirilmiş ama iktisadi kavramlardan da kopmayacak şekilde açıklamaya çalıştım. Buradan sonrası, Wicksell'in kümülatif süreç adını verdiği bir kavrama uzanıyor. Bu kavrama ulaşırken, miktar teorisinin M.V.=P.Y formülünü temel alıyor Wicksell.

Kümülatif süreç kavramına göre, doğal faiz oranı ile parasal faiz oranı birbirine eşit olmuyor. Doğal faiz oranının parasal faiz oranından yüksek olması ekonomik gelişmeye sebep oluyor. Zira, yukarıdaki açıklamalar çerçevesinde düşününce, doğal faiz oranının parasal faiz oranından yüksek olması reel sektördeki getiri oranının kredi mekanizmasındaki faizden daha cazip olmasıyla reel ekonomide yatırım yapmanın bir cazibesi söz konusu oluyor. Reel ekonomide bir dengesizlik ortaya çıktığında, yani arzın talebi karşılayamaması gibi bir durumun ortaya çıkmasıyla para talebi artıyor. Ekonominin, tam istihdam koşullarında ya da o koşullara yakın olduğu bir durumda arz, talepteki artışa ayak uyduramıyor. Zira, işletme sahipleri ya da girişimcilerin sermaye malları taleplerini  karşılayarak üretim kapasitesini teknik olarak kısa sürede artırabilmesi mümkün değil. Her yeni bir yatırımın talebi karşılayabilmesi için bir sürece ihtiyaç var. Talepte görülen artışla, yeni kapasitelerin kurulması için geçen zaman aralığında enflasyonist bir sürecin yaşanması dolayısıyla kaçınılmaz oluyor. Ayrıca, yeni yatırımların kısa sürede yapılabildiği endüstrilerde, üretimi artırabilmek için gerekli işgücü talebi de işgücü maliyetlerini artırmak suretiyle üretim maliyetine yansıyacak ve yine nihai mal fiyatı üzerinde baskı oluşturacaktır. Çünkü, ekonominin tam istihdam koşullarına yakın konumda olduğu varsayımını yukarıda ifade etmiştim.

Yukarıdaki paragrafta anlatılanlar, tamamen reel ekonomi içinde meydana gelen gelişmelerin sonucunda ortaya çıkmış enflasyonist bir süreci anlatıyor. Yani, reel ekonominin kendi içinde meydana gelen endojen bir kavramdan söz etmiş oluyoruz. Bu nedenle Wicksell, toplam talebin toplam arzın üzerine çıkmasıyla oluşan bu dengesizliğin sonucu olan enflasyonu parasal değil, reel bir olgu olarak görüyor.

Wicksell'in kümülatif sürecini neo-klasikler alıyorlar ve konjonktürel dalgalanmalar modellerinde kullanıyorlar. Zira, ortaya çıkan enflasyon olgusu, bir sonraki dönemde talep üzerinde etkiler yapacak, değişen talep koşullarıyla doğal faiz oranı değişecek, değişen doğal faiz oranı kredi mekanizmasındaki mevduat miktarını etkileyecek ve yeni bir tasarruf-yatırım dengesi ya da dengesizliği oluşacak. Her yeni bir denge hali, reel ekonomiden ya da finansal ekonomiden kaynaklanan eksojen ya da endojen sebeplerle ya da siyasal, sosyal nedenlerle dönemsel değişimlere konu olacak ve bu dalgalanmaların iktisatta ayrı bir teorik açılımı olacak. Ayrıca, monetaristler de konuya başka bir cepheden yaklaşacak ve reel ekonomiden kaynaklanan içsel sebepler yerine para politikaları cephesinden konuyu inceleyerek reel ekonomiye dışsal olarak bakan bazı unsurları modellerine dahil ederek başka çıkarsamalarda bulunacaklar. Yani, merkez bankalarının para politikaları uygulamaları denince de pekçok başka teoriyle beraber Wicksell ele alınacak.

Yazının başına dönelim şimdi. İktisadi teorilerin kendi dönemlerinin koşullarını ele alarak üretildiğinden söz etmiştim ama teorilerin geliştirdikleri kavramların uzun dönemde yeni varsayımlar altında kullanılabiliyor olduğunu dile getirmiştim. Wicksell'in kümülatif süreciyle biraz oynayalım ve günümüze adapte edelim.

Tam istihdama yakın olmadığımızı, teknolojik gelişmeler nedeniyle arzın talebe kısa sürede ayak uydurduğunu, işgücü piyasasının esnek olmadığını ve bu arada çeşitli nedenlerle bazı sektörlerde talepte bir canlanma yaşandığını varsayalım. Bu durumda da enflasyon yükselir mi? Bu sorunun cevabını bulmak değil amacım. Varsayımların dönemsel olarak değişebildiğini ama teorilerle ortaya atılan kavramların yaşadığını Wicksell üzerinden örneklemeye çalıştım.

Bugünün dünyası Wicksell'inkinden çok farklı. Fakat, reel ekonomi ve finansal ekonomi kavramları yerinde duruyor. Bu iki çok temel piyasa arasında dikotomik bir durum ortaya çıkabiliyor. Merkez bankalarının para arzını belirlemesiyle, finansal sistemin "parasal faiz oranlarını" belirleyen unsurların bugün çok değişmiş olmasıyla, reel ekonomide teknolojik gelişmelerin "doğal faiz oranını" belirleyiş kanalları ve sermayenin marjinal getiri oranını değiştirici etkileriyle parametreler ve katsayıları değişiyor ama değişkenler artan ve azalan önemleri ve kendi aralarında zamanla yön değiştirebilen ilişkileriyle yerli yerinde duruyor.

Wicksell'in döneminde üniversitelerde ekonomi hocası olabilmek için hukuk okumak gerekiyordu bu arada. O zamanki gencecik haliyle nerelerden nerelere geldi iktisat. Öyle ya, Wicksell varken daha Keynes bile yoktu ortalarda.

Arda Tunca
(İstanbul, 05.07.2013)

Thursday, July 4, 2013

Küresel Konjonktür Çerçevesinde Türkiye

Küresel piyasalarda değişmeye başlayan dengelerle beraber, yılın ikinci yarısına yeni girdiğimiz şu günlerde, enflasyon, işsizlik, bütçe dengesi, döviz kuru, cari denge, faiz, büyüme gibi temel ekonomik değişkenleri baştan aşağı yeniden değerlendirmeye tabi tutarak yeni senaryolar üstünde fikir yürütmeye başladık.

Küresel ekonomideki gelişmeler, bir süredir Türkiye'nin yüksek büyüme hızlarına veda ettiği bir dönemi beraberinde getirmişti. F.E.D.'in parasal genişlemeyi yavaşlatma yönünde tarih vermeye başlayan açıklamalarının öncesinde Türkiye'nin zaman zaman %7-8 seviyelerine ulaşan büyüme hızlarına ara vereceği ortaya çıkmıştı. Sebep, küresel düzeyde yaşanan olumsuzluklar ve Türkiye ekonomisinin dışa bağımlılığıydı. Şimdi, yeni olumsuzluklar var ve Türkiye de bu olumsuzluklardan üzerine düşen payı alacak.

Dünya, yeni bir denge noktasına gidiyor ve bu durumun ortaya çıkardığı en önemli konulardan biri, gelişmekte olan ülkelere olan güvenin sarsılması. Bu sarsıntının başını Çin çekiyor. Birkaç aydır, Çin'in yavaşlıyor olduğuna dair veriler gelmekteydi. Ancak, ülkenin gölge bankacılık sistemi ile ortaya koyduğu yeni manzara korkutucu oldu. 2010 yılında $3 trilyon olan ve o yılın gayri safi yurt içi hasılasının %69'una tekabül eden gölge bankacılık sektörü hacmi, 2012 yılı sonunda $6 trilyona ulaşıyor. Bu sektörün büyümesi, çok ciddi bir riskin ortaya çıkması anlamına geliyor.

Çin'de, klasik mevduat bankacılığında azami faiz oranı %3.3 iken, gölge bankacılık sektöründe oluşturulan varlık yönetimi ürünleriyle, bu ürünleri satın alanların %6 civarında getiri elde edebilmesi mümkün. Ancak, bu yüksek getirinin ortaya çıkabilmesi için, varlık yönetimi niteliğindeki ürünler yoluyla oluşturulan fonlar, risk profili yüksek olan alanlarda kredi olarak plase ediliyor. Yüksek riskli alanlarda kredilendirme yapılması, bu kredilerin getirisini de yükselttiği için, kredilere fon sağlayanlar da yüksek getiri elde edebiliyor.

Çin ekonomisinde, 2008'deki küresel kriz koşullarını hazırlayan ürünlerin yapısına benzeyen bir durum var. Bu ürünler, bilanço dışında yer alıyor. Ancak, bilanço dışında yer alması nedeniyle illegal olduğu düşünülmesin. Durum, muhasebe kayıtlarıyla ilgili prensiplerden kaynaklanıyor. Ancak, ortaya çıkan resmin denetimden kaçtığı ve kontrol edilemediği de biliniyor. Eğer ki, Çin ekonomisinin önemli bir yüzdesel büyüklüğüne denk gelen gölge bankacılık sektöründe bir dengesizlik ortaya çıkarsa ve Çin ekonomisi bir kriz ortamına doğru ilerleyecek olursa, tüm Dünya için felaket bir manzara ile karşı karşıya kalırız. Zira, Dünya ekonomisi zaten iyi bir durumda değil.

Çin için yukarıda belirttiğim felaket senaryosu gerçekleşmese bile, gelişmekte olan ülke piyasalarına karşı oluşan bir güvensizlik ortaya çıkmış durumda. F.E.D. açıklamasıyla ortaya çıkan algı değişikliği sonucunda, gelişmekte olan ülkelerden önemli bir yabancı sermaye çıkışı gerçekleşmedi. diğer bir ifade ile, gelişmekte olan ülke piyasalarında meydana gelen düşüşleri açıklayacak bir sermaye çıkışı yaşanmadı. Ancak, bu ülkelerin döviz kurlarında artış, yani yerli para birimlerinde önemli değer kayıpları yaşandı. Bu durumda, söz konusu piyasalarda artan bir likidite talebi olduğu ve bu likiditenin Dolar tarafına kaydığı ama kısa vadeli yabancı sermayenin bu ülkeleri hemen terk etmemiş olduğu düşünülüyor.

Kur cephesinde Türkiye de kayıplar yaşadı. 1.87 civarındaki USD/TL kuru, 1.94'ün üzerine çıktı. Küresel konjonktür ve buna bağlı olarak uluslararası sermaye hareketleri dikkate alındığında, küresel hareketliliğin bir miktar yavaşlamasıyla kurun gerileyebileceğini düşünebilsek de, orta vadede 1.90-1.91 seviyelerinin altına inebileceğini pek düşünmüyorum. Zira, €/USD cephesindeki durum da A.B.D.'deki parasal genişlemenin kademeli olarak yavaşlatılmasıyla USD'nin değerleneceği mesajını veriyor.

Türkiye'nin yabancı sermaye çekmek zorunda olduğunu biliyoruz. Bu nedenle, ülke dışındaki faiz ortamı Türkiye'nin yabancı sermayeyi çekebilme gücü noktasında kendisine bir rakip olma özelliği taşıyor. Bu nedenle, A.B.D.'nin 10 yıllık tahvillerinin faiz oranlarının %2.50'nin üzerine çıkmış olmasını önemsememiz gerekiyor. Tüm gelişmekte olan ülkelerin risk primlerinin yükseldiğini de hesaba katacak olursak, gösterge faiz tarafında kalıcı bir düşüş beklemenin doğru olmayacağı kanaatindeyim. Gösterge faizin yılın ikinci yarısında hangi aralıkta dengeleneceğini tahmin etmek şu an için kolay değil ama genel eğilimin %7.50'nin üzerinde bir yerlere denk geleceğini düşünmek mümkün. Bazı anlarda, bu seviyenin altına geldiği de olabilir ama genel seviyenin yeniden tarihi düşük oranlara doğru kayacağı beklenemez artık.

Yukarıdaki senaryolara bakarak, T.C.M.B.'nin ihtiyatlı bir para politikası izleyeceğini söylemeye gerek bile yok. Büyümede fazla açılmadan, likiditede ise piyasayı fazla sıkmadan bir denge tutturmaya çalışacaktır. Faiz koridorunun yukarı doğru kaymasını bekleyebiliriz önümüzdeki dönemde ama bunu Temmuz'daki toplantı için söylemek şimdilik zor. Toplantıya 3 hafta var ama 24 saatin hissedilen süresinin uzadığı bir dönemdeyiz. Bu nedenle, T.C.M.B.'nin Temmuz ayı toplantısındaki faiz kararı ile ilgili tahminleri son birkaç güne bırakmak lazım.

Türkiye ekonomisi, yılın ikinci yarısında reel ekonomi tarafında canlanamayacak. Satın alma yöneticileri arasında yapılan araştırmaya dayalı endeks (P.M.I.), Ocak'ta 54, Şubat'ta 53.5, Mart'ta 52.3, Nisan'da 51.3, Mayıs'ta 51.1 ve Haziran'da 51.2 değerlerine işaret ediyor. 50'nin üzeri, ekonomik genişleme sinyali veriyor ama genişlemenin yavaşladığını söylüyor bu rakamlar. Diğer istatistikler ise, ikinci çeyrekte ilk çeyrekteki %3'ün üzerinde bir büyüme olabileceğini söylüyor ama ikinci çeyrek büyümesi için yeni verilerin de gelmesiyle tahmin yapmak lazım. Ancak, ikinci çeyrek büyümesi ne olursa olsun, yılın geneli için ikinci yarı beklentileri değerlendirildiğinde, revize edilmiş orta vadeli plandaki yıllık %4 hedefinin tutmasının çok zor olduğunu söyleyebiliriz.

Dün, Haziran enflasyonunu öğrendik. Aylık bazda gıda ve ulaştırma fiyatlarının başı çektiği artışlarla T.Ü.F.E. %0.76 arttı ve yıllık bazda %8.30'u gördü. Enflasyon, enerji fiyatlarındaki baz etkisi nedeniyle istatistiki anlamda beklenenden fazla yükseldi. Önümüzdeki dönemde yavaşlayacağını ve bir tehdit unsuru olarak karşımıza çıkmayacağını düşünenlerdenim. Zira, talep baskısı ön plana çıkamayacak. Petrol fiyatlarının yılbaşından 04.07.2013 gününe kadarki ortalaması $106.12 düzeyinde. 31.12.2012'de $106.87 olan fiyat, aradaki bazı inişler ve çıkışlar dışında yatay bir seyir izlemekte. Mısır'daki gelişmeler petrolün lojistiğini etkilemediği sürece fiyat baskısı yaratmayacaktır. T.C.M.B., ihtiyatlı bir para politikası uygulaması anlayışı içinde faiz ve likidite ayarlamalarıyla enflasyonu baskılamaya çalışacaktır. Hedefin tutup tutmayacağı konusuna hiç girmiyorum. Çünkü, hedef %5'te takılıp kalmış durumda. Bu konuda konuşmaya gerek görmüyorum.

Arda Tunca
(İstanbul, 04.07.2013)